（来源：广发策略 晨明的策略深度思考）
本文作者：刘晨明/陈振威
报告摘要
本文复盘6月下旬以来AI板块调整，认为本轮回撤并非产业趋势逆转，而是高估值、高杠杆与AI资本回报率重估共同触发的阶段性出清。7月末以来，随着北美云厂商财报验证、CapEx指引继续上修，以及半导体和韩国存储链超跌反弹，AI板块已出现初步企稳迹象。但企稳并不意味着马上重新回到单边上涨，后续更可能先进入快速轮动的分化阶段，再考虑新叙事下可能率先新高的细分领域。
本轮调整的核心触发来自三方面：一是拥挤交易松动，高估值资产在杠杆收缩和风险偏好下降中率先承压；二是AI应用增长未能持续超预期，市场开始重新评估巨额算力投入能否转化为足够的收入、利润和现金流；三是韩国存储链从“盈利上修”切换到“盈利高点与扩产压力”的交易逻辑，进一步放大了全球AI硬件链的波动。
企稳背后，三条新叙事正在重塑AI定价。
第一，市场不再单纯惩罚云厂商高CapEx和自由现金流恶化，而是转向奖励收入、订单和利润兑现。
第二，云厂商CapEx上修重新成为产业链利好，缓解了市场对芯片、通信连接和存储订单放缓的担忧。
第三，虽然2027-2028年传统云厂商CapEx增速可能回落，但模型商和新云厂商的推理需求乃至新增的RSI训练需求，有望成为下一阶段算力投资的重要接力来源。
我们认为，Agent向RSI突破的迭代需求可能成为下一阶段AI投资的主线逻辑。
RSI逻辑的核心在于，AI能力提升可能同时带来“训练需求扩张”和“应用需求打开”两条主线。一方面，L2-L3阶段的AI将从执行研发子任务，进一步走向自主优化工作流、参与下一代模型训练与部署，使训练范式从单次大模型训练转向高频、递归式实验，从而显著抬升算力需求，并支撑模型商和新云厂商的新一轮CapEx扩张。另一方面，RSI推动模型能力突破后，Agent形态也可能从coding agent扩展至企业级work agent，甚至演化出当前尚未定义的新应用模式，进而打开第二波商业化需求。总体看，RSI为AI投资提供了从“算力再扩张”到“需求再创造”的新叙事。
AI板块可能形成第一个阶段性顶部，但这不是产业周期终点。后续主线或沿着“硬件 → 云厂商 → 模型商 → 应用”继续轮动。重点关注云厂商资本开支能否持续转化为收入和利润、模型商是否出现更明确的商业化和盈利迹象，以及应用端能否诞生具备用户规模、留存和付费能力的现象级产品。
最后，为了追溯全球AI景气的进展以及监测美、韩股市的最新风险，我们搭建了3套跟踪框架：AI上中下产业链跟踪框架、美国股市泡沫化风险跟踪框架、以及韩国KOSPI风险监测和去杠杆进度跟踪框架。欢迎关注。
报告正文
一、复盘：这轮调整不是需求崩塌，而是拥挤交易与回报率重估
（一）交易先松动：高估值遇上杠杆收缩
本轮科技调整始于6月23日前后，源于价格、杠杆和产业预期同时到达临界点。 6月22日，KOSPI收于约9,114点，创业板升至4,359点，费城半导体指数也处于14634点附近的高位，市场已缺乏继续推升估值的安全边际。与此同时，韩国监管层表示，允许单只股票杠杆ETF上市的决定可能过于仓促，将重新审视投资者保护和产品风险。这一表态提高了收紧交易规则的预期，迅速触发融资平仓和杠杆产品减仓。
产业叙事也开始转向：存储涨价由上游盈利利好逐渐演变为终端成本压力。一个典型催化剂是，6月25日苹果以存储和内存成本上涨为由上调部分Mac和iPad价格，次日费指下跌5.29%，日经225下跌4.15%。整体来看，这是高估值、高杠杆遇到一个足以形成共识的卖出信号后，引发集体风险收缩。
（二）回报率被重估：算力投入开始接受应用增长检验
对于7月以来的持续回调，从北美市场对A股的映射来看，主要源于AI Coding带来的资本回报重估。Coding需求本身并未收缩，AI coding agent仍处于商业化扩张期，Cursor等产品的企业收入、席位和使用量继续增长。但市场交易的是二阶变化：使用量即使增长，如果没有继续超预期，或agent落地慢于算力投入，硬件估值仍会下调。然而进入7月，应用增长未能持续超出高预期，token需求甚至还短暂回落，而算力投入仍快速上升。7月初Meta称AI agent进展慢于预期，并考虑出售多余算力，显著推动市场下调AI硬件的远期需求和估值。
与此同时，Kimi K3更加强化了海外AI盈利模式面临的竞争压力。 K3于7月16日发布，科技股出现新一轮加速下跌，7月17日NASDAQ下跌1.40%，创业板更剧烈下挫了7.15%。背后逻辑源于K3的能力提升和开源路线加剧了模型价格竞争：国产模型与海外前沿模型的差距缩小，推理及API价格承压，海外闭源厂商的定价权和护城河随之下降。市场因此重新评估，美国科技公司巨额AI资本开支能否最终转化为相匹配的收入和利润。
7月末的北美云厂商财报窗口进一步放大了半导体仓位调整。7月23-29日，美国超级云厂商进入集中披露财报前的风险窗口，因而投资者提前降低半导体敞口。当时市场面临两种风险：若云厂开始控制资本开支，英伟达、HBM和服务器产业链的订单增速将放缓；若资本开支继续增加，云厂自身的AI收入又必须覆盖折旧、芯片更新和融资成本。市场正在等待数据验证资本开支是否形成可验证的利润和现金流，所以流动性的抽离加剧了调整。
（三）存储盛宴降温：盈利高点、涨价放缓与扩产预期共振
从韩国股市对A股的带动来看，韩国进一步交易存储行业“盈利增速见顶”，压制A股科技成长表现。“盈利见顶”应理解为，当期利润仍创纪录，但下一季度很难继续以同样速度增长，难以超过已经非常高的预期。
三星7月7日预计二季度营业利润约89.4万亿韩元，同比增长约18倍，并高于市场预期的87.3万亿韩元；但三星股价仍下行6.9%。SK海力士7月29日公布业绩，营业利润和营业收入均创公司历史新高，但仍未达到更激进的市场预期，导致股价大跌超9%。具体来看，市场玩家的担忧来自三点：两家公司的利润率已处于极高水平，继续提升空间有限；DRAM实际涨价弱于市场隐含预期，价格上涨最快阶段可能已经过去；两家公司资本支出预期不断增长，尤其是SK海力士扩产速度太快，一旦2027年需求增速落后于产能增速，折旧上升和产品降价将同时压缩利润。
中国存储扩产进一步削弱了韩国厂商的长期稀缺溢价。 传导链条在于，中国存储扩产，国内客户减少对三星和SK海力士普通DRAM的进口依赖，全球商品型DRAM供给增加，进而压低2027年以后的价格和利润率预期。尤其是7月27日长鑫存储上市募资，为产线建设、工艺升级和设备采购提供资金，使得相关扩产预期在上市前已经形成。虽然其短期冲击主要集中于普通DRAM而非高端HBM，但足以在交易拥挤阶段动摇“全球存储将长期绝对短缺”的估值假设，并放大韩国存储股的调整。
二、企稳：三条新叙事正在重塑AI定价
然而，近期AI板块开始出现企稳迹象，尤其是7月末以来，修复特征进一步显现。下面我们围绕三条主要驱动叙事展开讨论，并结合数据判断其是否成立。
（一）叙事一：从惩罚CapEx到奖励兑现，云厂商财报成为企稳锚
第一条企稳叙事是，市场不再单纯惩罚云厂商当期高CapEx和自由现金流恶化，定价重心逐渐转向订单、收入和利润能否兑现，并据此给予企业更多远期空间。尽管四大云厂商的自由现金流普遍恶化、甚至转负，但7月29日至8月7日，其股价整体出现明显反弹。其中，Amazon和Microsoft的反弹力度尤甚，自7月29日盘中低点至8月7日收盘分别反弹21.1%和28.0%。
相比其他云厂商，Amazon和Microsoft均在上调CapEx指引、自由现金流较去年同期恶化的背景下，实现了更明显的收入和营业利润超预期，因此获得了更大的股价修复空间。作为对比，Meta在7月29日公布财报后，次日股价下跌7.95%，此后的企稳幅度也处于四大云厂商末位。Meta Q2营业利润低于预期，营收超预期幅度相对有限，同时自由现金流同比下降91%，市场因而难以按照“资本投入正在转化为利润”的逻辑给予其同等幅度的估值奖励。
综合四大云厂商的自由现金流趋势、营收及营业利润相对预期的表现，以及财报后的股价反应，可以判断第一条叙事基本成立：AI交易的定价逻辑正在由关注“单季度自由现金流恶化”，逐步转向判断“CapEx能否转化为订单、收入与利润”。
（二）叙事二：CapEx再上修，硬件链从订单担忧回到需求验证
第二条叙事是，云厂商上调CapEx重新成为AI产业链利好。在云厂商的投资扩产已经开始带来一定利润回报的背景下，更高的AI基础设施投入一方面能够抬升云厂商自身的远期盈利预期，另一方面也意味着更强的硬件采购需求，从而缓解市场对于上游芯片、通信连接和存储订单增长放缓的担忧。
二季报公布后，除了微软2026E最新CapEx指引从1900亿美元下调至1750亿美元外，其余云商的CapEx预期均进一步上行。其中，微软的下调也是由于数据中心与办公楼租赁重分类的会计变动造成的，并没有实质性地削减任何设备采购或数据中心建设计划。且即使计入这一下调，四大云总体的2026E CapEx也预期增加250亿美元。整体来说，从公司指引来看，云厂商确实上调了本年CapEx，且预计未来年份也会延续这一增长趋势，第二条叙事基本成立。
（三）叙事三：增速缺口仍在，模型商与新云能否接棒2027-2028
第三条叙事是，尽管云厂商继续上调CapEx，但2027—2028年CapEx增速放缓的问题依然存在。市场进一步期待，模型商和新云厂商的RSI等训练需求能够接棒，填补传统云厂商Coding等商业化需求增速不足所留下的缺口。
如第二条叙事所述，四大云CapEx预计会保持增长势头，即CapEx的一阶变化为正。但是相比一阶变化，市场更关注CapEx的二阶变化，即资本投入的增速能否维持在现在水平、甚至进一步提速。然而，从增速的变化来看，未来2年的预期增速确实有所回落。
在这一背景下，市场上寻找到了一条新叙事：2027-2028CapEx的天花板并不是coding需求，而在于模型商的RSI (Recursive Super Intelligence)。模型训练需求或将重回CapEx牌桌的主要角色。
RSI的全称是Recursive Super Intelligence, 递归超级智能，即可以自我训练而得到智能强化的人工智能训练方式。关键在于，不同于过去人训练模型，RSI模式下演化成了模型训练模型。因而，新模式下，按照模型远高于人类的训练速度和效率，可以在短时间内进行巨量的方案尝试、进行不眠不休的迭代训练，所以所需的算力会远超旧模式的训练需求，从而带来一波新的CapEx上升潮。尤其在SSI公司宣布获得英伟达约50亿美元战略投资，并表示自身研究进展已进入值得进一步扩展规模的阶段后，市场对“模型商接棒算力需求”的逻辑给予愈加多的关注。
针对这一叙事，我们测算模型商和新云能否填补北美四大云厂商在2027-2028CapEx增速下滑的窟窿。
首先，从四大云厂商角度，参考Amazon、Alphabet、Meta管理层自身在业绩会等场合的目标披露，汇总得到数据：截至到2028E，四大云厂商预计的资本开支绝对数额维度保持上涨，但上涨增速维度下滑严重。从2025A到2026E增速跳升，合计CapEx增速从67%涨到105%，然而2027E该上涨势头向2025年回归，到2028E预期进一步大幅回落，到只有个位数9%的速度。
因此，取该资本开始的实际预计，对比假设从2026到2028年四大云厂商的CapEx增速都维持2025A的67%的情况，2027E CapEx超过假设，但2028E CapEx将存在5055亿美元的窟窿需要填补。
同样，若对比假设从2027到2028年四大云厂商的CapEx增速维持2026E的105%的情况，则2027E CapEx相差4412亿美元，2028E缺少19376亿美元。
然后，从模型商和新云角度：
首先统计截至当下已宣告的北美主要模型公司的数据中心建设项目、以及新云厂在业绩电话会上提及的签约容量，由此获得各个公司的预期新增算力GW数。
(a) OpenAI：以合作建设为主。OpenAI于2025年1月宣布了Stargate计划，目标是在未来四年由OpenAI、SoftBank、Oracle等合作方共同投资5,000亿美元，建设约10GW AI基础设施。随着2025年9月五个新增数据中心项目公布，Stargate已规划容量接近7GW，对应未来三年超过4,000亿美元投资。此外，OpenAI与AMD还达成了6GW GPU部署协议，首批1GW计划于2026年下半年即将启动。
(b) Anthropic：算力设备自持与租赁并行。Anthropic与AMD达成了上限为2GW计算系统部署的协议，首批1GW计划于2027年上半年就会启动，同时采用自主控制与第三方租赁模式。
(c) xAI：具备自主建设算力中心和运营的能力。 xAI自主建设并运营 “巨像”超级计算集群。其中Colossus 1集群位于田纳西州孟菲斯主厂区，以经典的H100/H200显卡为主；二期工厂Colossus 2集群位于密西西比州南黑文新厂区，这个集群容纳NVIDIA新一代旗舰显卡Blackwell GB200等。从贡献资本开支的角度，按SpaceX招股书追溯重列后的合并口径，其AI业务2027年资本开支将达到739亿美元，2028年进一步升至约1084亿美元，主要的投入对象既是xAI的数据中心建设。
另外，新云算力商，即Neocloud，也是新增算力规模、进而贡献Capex增量的重要玩家，一并纳入：譬如，在2025Q4业绩电话会上，Coreweave管理层讲话预期3.1GW签约容量能在2027年末成功上线，而在2026Q1业绩会上又进一步提到有1.7GW的算力将在2026年底落成。
随后，我们根据各数据中心项目规划的算力规模，即GW口径，推算其对应的资本开支金额。测算中，土地购置、厂房土建和主电力接入等基础设施成本属于共性投入，单位成本约为8-12美元/W；在此基础上，不同GPU集群因采用芯片型号不同，还会产生差异化的GPU采购成本、服务器配置成本及液冷散热成本。因此，我们进一步按照各AI基础设施项目预计部署的芯片方案，将其分别归入NVIDIA GB300 NVL72、Vera Rubin NVL72，以及AMD MI300X/MI325X等不同配置情景，并分别测算单位算力投资强度。
最终，我们得到各家公司、各个项目在2027E和2028E对应的预期CapEx，并在项目层面加总，形成模型商与新云厂商未来资本开支增量的测算结果。
综合各个模型商和新云的项目算力规划、计划部署的显卡类型，以及不同类型显卡选择的成本，可估算得到上表的数据：
（1）预期2027年，模型公司与新云一共会新增10GW左右的算力需求，对应中值为4609亿的CapEx投入；其中，模型公司这类前沿实验室预计投入2698-3398亿美元。
（2）预期2028年，模型公司与新云的CapEx增量进一步增长，到中值为5252亿美元左右的水平。
因而，将2027E 4609亿美元和2028E 5252亿美元的数学期望和前文需要填补的数值进行对比。我们发现，(a) 如果参照2025A的67%的CapEx增速继续，那么无论是源于RSI训练需求还是商业化的自用推理需求，非云厂商目前已知项目的CapEx增量已经能够填补差值。(b) 但是，如果要维持2026E的105%的逐年增速，那么2027E可以覆盖，不过2028E所需的19376亿美元远不足以模型商和新云新增的5252亿美元CapEx被填补。
综上所述，模型商的自建或合作项目对于算力的抢购确实在加快，同时，新云未来也会占据CapEx增长中的可观占比。在这两类公司的助推下，四大云CapEx增速下降之虞确实可部分化解。2025A的增速已可得到维持，但若想以2026E速度持续上行，则需RSI等训练需求带来更多项目协议的达成。第三条叙事在方向性上正确，但在定量层面有待商榷。
三、展望：从初步企稳到高波轮动
（一）中美韩修复分化：海外先行，A股仍待验证
1.美国：财报企稳驱动，云与半导体双线修复
基于以上叙事，北美已形成财报驱动的短期企稳。在AI板块内部，企稳从先前下跌最剧烈的AI硬件半导体起步，随后蔓延至云厂商，云厂商已显著反弹；AI应用上涨力度较小，模型商板块则由于尚未有成熟上市标的难以观测。
云厂商内部，分化也较为明显。营收和营业利润均明显超预期的微软和亚马逊反弹明显，营业利润低于预期的脸书则只小幅收回跌幅，谷歌的企稳力度介于两者之间。
2.韩国：初步杠杆去化后的高波筑底
韩国近期的反弹是第一波去杠杆后的高波筑底，兼具技术性和基本面因素。交易结构上，韩国市场前期去杠杆已较为充分。KOSPI从6月22日至7月30日下跌约39%后，7月28-29日又连续暴跌，融资盘和杠杆ETF经历集中的被动平仓与主动赎回后，新增卖盘明显减少。7月31日KOSPI单日反弹17.9%，典型地反映超跌回补。截至8月7日收盘，KOSPI指数已从最低点企稳18.9%。基本面上，美国云厂商Q2业绩重新确认AI服务器的投资仍强，缓解了韩国市场对HBM订单回落的担忧。SK海力士和三星分别是英伟达和多元云厂商客户的HBM核心供应商，反映出较大的弹性。
3.跨市场：A股修复有限。仍待盈利与资金共振
如果从跨市场的角度观测，KOSPI指数和美股AI板块回升幅度较大，创业板指数仅小幅抬升，体现出本轮企稳主要由海外AI产业链的业绩与订单验证驱动，而非全球成长风格的普遍修复。海外云厂商资本开支维持高位，带动半导体和韩国存储链率先反弹；A股科技成长则缺乏同步的盈利验证与增量资金，修复力度相对有限。
（二）RSI逻辑拆解：训练需求本身与新一代Agent需求共振
当前市场开始沿着RSI逻辑投资AI，核心在于两点：一是RSI迭代过程本身可能带来更巨量地训练算力需求；二是自我递归进化后形成的更强智能，有望催生新一代商业化Agent产品，从而打开第二波需求浪潮。
真正的变化可能出现在L2-L3阶段。在L2阶段下，AI不再只是遵循既定指令和约束条件完成任务，而是能够根据执行轨迹自主修改约束条件甚至算法。譬如，在财务预测中，模型可能发现需要加入“换机周期”等新因子，并将这类改进反哺训练数据和标签体系，从而实现高质量数据自产，推动自身CoT和工作流的递归进化。但由于其涉及抽象探索、多约束的判断和反复试错，这通常需要强化学习和大量算力支撑。
在L3阶段下，不同于过去人训练模型，而演化成了当前一代模型实质参与下一代模型的训练和部署，从而推进对“其他模型的递归进化”。因而，新模式下，模型可以在短时间内进行巨量的方案尝试、进行不眠不休的迭代训练，使人类无法干预或追赶其进化速度。因其远高于人类的训练速度和效率，所以所需的算力会远超旧范式下的训练需求。
所以，如果L2-L3能力继续成熟，模型商和新云厂商的训练需求可能重新成为AI基础设施投资的重要驱动力，从而带来新一轮CapEx上行周期。
除训练需求外，RSI还可能打开新一轮应用需求。当前市场担忧在于，办公辅助和coding agent的渗透率是否已接近阶段性天花板，导致应用侧需求增长放缓。但AI投资本质上具有“供给创造需求”的特征，模型能力突破往往会打开新的需求边界，类似于通信代际升级从2G到3G、4G后带来的应用渗透浪潮。所以回到RSI，如果L2阶段的AI开始从被动执行走向主动参与“规律探寻”和“规则制造”，从而完成工作流更抽象的任务，那么其商业化形态可能从coding agent扩展至面向企业级场景的work agent、乃至现阶段尚未想象过其形态的新agent模式，进而打开更广泛的需求。
（三）AI板块展望：高波背后或向中下游轮动
后续AI板块的核心，是判断本轮调整是否进入企稳区间；若企稳成立，修复顺序大概率仍会沿着“硬件 → 云厂商 → 模型商 → 应用”的链条展开。
我们倾向于认为，AI板块已经出现第一个阶段性顶部，但这并不意味着产业趋势的终点。后续行情更可能进入AI内部的高波动、高轮动阶段：硬件链条很难长期一枝独秀，市场会逐步从算力供给侧，切换到云厂商的资本开支兑现、模型公司的商业化能力，以及最终的应用层爆发。
尤其需要关注即将上市或进入资本市场视野的模型商。这一轮AI周期本质上由LLM驱动，而模型公司已经开始出现更清晰的收入增长和实质性盈利迹象。再往后，若出现真正具备用户规模、留存和付费能力的现象级应用，AI行情的主线可能会从“卖铲人”进一步扩散到“使用AI创造现金流”的公司。
四、监测：用三套框架跟踪AI景气与泡沫风险
（一）AI景气框架：从上游存储到中游算力、下游收入
随着科技股出现较大波动，为了厘清当前AI投资的脉络，我们对AI产业链上、中、下游的关键环节进行跟踪：上游聚焦最核心的存储，中游着眼于算力租赁价格体现的景气度，下游则重点跟踪模型厂商ARR、CSP主营业务以及 Token 调用量的边际变化。
我们具体选取了其中的13个指标角度，并希望借此判断AI景气度的最新边际变动：
上游硬件景气度仍然较高，存储价格与设备订单均保持强势。截至8月6日，DDR5-4800/5600 16Gb现货价格升至49.44美元；2026年二季度，西门子燃气服务订单同比增长26.02%，表明AI数据中心建设仍在拉动存储、电力设备等上游需求。中游算力租赁价格同样维持高位，B200最新租金为5.59美元/小时，尚未出现算力供给明显过剩的信号。
下游需求正在加速兑现。OpenAI、Anthropic的ARR分别超过470亿和300亿美元；ChatGPT和Gemini月活均突破9亿。需求扩张已开始向云厂商业绩传导，2026年二季度AWS收入同比增长37%，达到422亿美元，创近18个季度最高增速，说明AI不仅带来调用量，也在逐步形成真实收入。
整体来看，AI产业链目前仍处于“需求扩张、投入加速、收入兑现”的高景气阶段。海外Top4云厂商2027年全年Capex预计同比增长105%至10639亿美元，同时CSP信用利差回落，显示大规模投资尚未明显推升融资压力。不过，Token价格持续下降，意味着使用量增长并不必然等比例转化为收入。后续判断景气度能否延续，关键要看模型ARR、云收入与Token消耗量的增长，能否继续覆盖快速扩张的资本开支。
（二）美股泡沫框架：情绪、估值与实体投资的三维验证
同时，为提示当前市场的潜在泡沫化风险，我们搭建了“美股泡沫化程度跟踪框架”。核心思路是将泡沫拆成三个维度观察：实体投资扩张程度、投资者情绪和股市估值。每个维度选取若干可量化指标，并将当前最新数值放到长期历史分位数中比较，再映射到科网周期的历史阶段，从而判断当前市场究竟是“正常繁荣”、“局部过热”还是显示出泡沫迹象。
截至我们最新数据更新：
从实体投资的角度看，目前 AI 相关投资远未过热，仅相当于 1994-1995年的中期扩张阶段，说明当下的繁荣暂时还未建立在过分信贷扩张和资本开支激增的基础上。但同时，随着云厂商、芯片企业和数据中心产业链继续扩张，后续需要密切观察资本开支是否从“头部企业主导的理性投入”演变为“全行业追逐式扩张”。
从投资者情绪的角度看，二级市场并未呈现单边亢奋。无论是隐波还是融资杠杆，当前情绪乐观但未狂热；不过，看跌保护需求已经超过2000年泡沫时期的极值水平，这说明市场的风险意识增强，在持续参与AI主线的同时，通过期权保护对冲潜在回撤。与此同时，一级市场上，投机行为有向初创企业蔓延的趋势。整体来看，投资者情绪大致相当于1999-2000水平。
从估值的角度看，投资者们给予基于当前市场的估值位置偏高，体现出市场对产业趋势和盈利前景的高度认可，整体大致位于1999年左右水平。但这也意味着，板块后续上涨需要更多基本面兑现来支撑，单纯依靠估值扩张的空间正在收窄。
（三）韩国风险框架：跟踪杠杆去化与流动性冲击
正如我们在上一篇报告已经提及，我们搭建了一套韩国KOSPI市场风险监测与杠杆去化跟踪体系，进行每日高频跟踪。试图回答两个核心问题：本轮调整是否已经从价格回撤演变为流动性冲击，以及不同类型的杠杆资金究竟出清到了哪一步？
截至8月7日，KOSPI仍处于深度调整后的震荡修复阶段。指数较6月高点回撤31.33%，较50日均线低17.48%，价格层面的趋势压力尚未解除。情绪指标则呈现分化：KOSPI PCR及其相对纳指、标普500的Z-score仍低于历史常态，说明方向性看跌保护需求并不极端；但VKOSPI相对VIX、VXN的溢价仍处于+3σ以上，显示韩国本地波动率恐慌仍显著偏高，只是过去5日已有所回落。
杠杆去化仍在推进，但节奏并不线性。杠杆ETF较年内峰值已去化55.21%，去化进度继续加快；信用融资较峰值去化21.24%，场内衍生品去化10.50%，短期均有一定反复，但中期仍保留去杠杆成果。
更值得关注的是，经过T-2机制调整后，8月5日KOSPI上涨3.76%的同时，散户个股杠杆ETF仍出现2.56%的净赎回。说明反弹并未重新吸引杠杆资金追涨，反而伴随部分资金退出。
整体而言，韩国市场仍处于“价格深跌、波动高企、杠杆出清”的组合中，不过当前尚未看到系统性流动性挤兑迹象，因强平压力低于10年均值约1个标准差。
五、风险提示
AI投资回报率不及预期。
模型价格竞争加剧。
存储涨价斜率放缓。
高估值和拥挤仓位反复，市场波动放大。
本报告信息
对外发布日期：2026年8月10日
分析师：
刘晨明：SAC 执证号：S0260524020001
陈振威：SAC 执证号：S0260524090002
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