大地期货研究院

　　报告摘要

　　01、基础定义与统计口径

　　基础定义

　　从两个维度划分指标体系：

　　维度1：一口价 VS 升贴水

• 一口价：包含 CBOT 期货盘面，代表市场实际成交总价；受期货、现货、海运三重因素共同驱动，用于成本核算、贸易流向判断。

• 升贴水：剔除期货盘面波动，仅反映现货 + 物流相对强弱；适合分析季节性、农户销售行为、港口物流松紧。

　　维度2：FOBVSCNF

• FOB 离岸口径：仅港口离岸价格，不含远洋海运；用于出口端产区、港口竞争力对比分析。

• CNF 到岸口径：离岸价格 + 远洋海运费，模拟运至中国口岸到货总成本，用于国内油厂采购成本测算。

　　核心逻辑总结：

　　①中长期贸易、进口成本测算，优先使用FOB/CNF一口价。

　　②研究季节性、物流、农户抛售惜售行为，优先使用升贴水指标。

　　③看产地出口竞争力，采用FOB体系；评估国内真实采购性价比，采用CNF体系。

　　④数学层面，FOB一口价差与FOB升贴水价差数值相等，但解读逻辑不同，不可互相混用。

　　FOB 价差与 CNF 价差对比

　　FOB看趋势、判供给：研究美、巴产区出口竞争、农户出货、港口基差季节，做中长期货源规划；

　　CNF看当下、定采购：测算国内油厂进口成本、判断采购流向、推演国内大豆到货压力 。指导油厂买美豆还是巴西豆、定多少船、什么节奏采购；

　　二者必须配合使用：只看FOB容易被海运费“吃掉“折价优势，只看CNF无法理解价差背后的产区供需逻辑。

　　02、FOB历史价差规律分析

　　美湾-巴西FOB价差的长周期核心特征

　　备注：日度数据为wind近月现货，反应当下现货格局。月度数据来源于USDA和Abiove，与日度数据相互印证，走势完全一致。时间跨度：2014年至2026年初。

　　规律1：天然季节性是价差底层运行主线。南北美大豆收获周期天然错位，构成价差常年震荡的基础。

　　规律2：三层结构性拐点，逐级抬升价差波动率。2013–2014年美湾高升水，2015-2017年价差低位均衡，大部分时间运行在【-20，+20】，价差收窄，围绕0轴窄幅波动。2018-2020年，中美贸易战冲击周期，政策因素压倒季节性。2023年至今，波动幅度显著放大，区间拓宽至[-40，+60]美元/吨，主要受疫情、天气、减产等多因素驱动，巴西供应扩张，供需形成新格局。

　　规律3：极值行情具备 “趋势持续性+均值回归” 双重特征。极值不会瞬间反转，一旦形成趋势能够维持数月；极致价差难以永久维持，最终存在均值回归动力。

　　规律4：中长期价差中枢由美巴相对供需库销比决定。长期价差中枢由两国大豆库销比相对强弱决定；短期波动额外受中国进口、CBOT月差、天气、物流成本扰动。

　　wind，大地期货研究院

　　历史价差的年度统计与波动率分析参考

　　价差波动率呈现明显的三阶段特征：2015-2017年极低波动，2018年贸易战后波动率中枢抬升，2021年后维持中高波动新常态。2018年是永久性结构拐点，定价逻辑从“美豆主导”向“南美博弈”转变。

　　周期划分：

　　①2014–2017年：弱周期，年度均值逐步下降，巴西全球出口份额持续扩张。

　　②2018–2020年：贸易战冲击周期，年度均值深度为负，政策因素压倒季节性。

　　③2021–2022年：过渡期，均值回归至零附近，但波动率维持高位。

　　④2023–2024年：强周期，巴西干旱+美豆需求旺盛推动年度均值转正（+11~+20）。

　　⑤2025年至今：回归常态，年度均值-8.17，接近长期中性水平。

　　wind，大地期货研究院

　　波动率抬升背后驱动（2021年后中高波动新常态）

　　2021年至今（后期）波动幅度显著放大，价差频繁冲击更高正极值，区间拓宽至[-60，+80]美元/吨。来自多重全球格局变化共振：

　　1．巴西种植规模扩张与贸易体量提升： 巴西出口节奏的变化对全球价格的影响力增强，直接导致FOB价差的波动幅度加大。

　　2．南美天气扰动常态化：市场对天气风险的敏感度提高，天气炒作成为常态，加剧了价格的短期波动。

　　3．海运成本与汇率波动加剧：全球物流格局的变化（如巴拿马运河拥堵）、地缘政治冲突等因素导致海运费波动加剧。巴西雷亚尔汇率波动也更为频繁。

　　4．中国采购节奏成为核心变量：中国采购需求的突然转向或集中释放，会迅速改变美巴两国的出口需求，导致FOB价差的快速变动。

　　5．资本参与度提升： 越来越多的金融资本进入农产品市场，通过基差交易、跨市套利等方式参与其中。

　　USDA，Abiove，大地期货研究院

　　月度季节性分析- 规律概览（按船期月份统计）

　　2013年至今美湾-巴西FOB一口价价差受天然供需季节性、2018贸易流向结构、2021-2023合约计价噪音三层因素约束，分季度运行框架稳定，但不同周期波动中枢、极值存在明显分化。

　　Q1 （1-3月）：南美供应洪峰，价差走阔。巴西、阿根廷迎来集中收获与出口旺季，海量现货涌入市场，巴西FOB贴水幅度加深，美-巴价差显著扩大，南美货源成为全易主流。

　　Q2 （4-6月）：出口高位，价差震荡。南美物流与装港维持高位，市场供应充裕格局不改，价差继续在高位区间运行。北半球进入种植与苗期，市场焦点转向南美余粮销售进度。

　　Q3 （7-9月）：供应青黄不接，天气主导。南美出口接近尾声，全球供应趋紧；北美大豆进入开花结荚关键期，天气炒作成为市场核心变量，价差或因天气溢价出现阶段性收窄。8月也是价差由正转负的高波动性窗口期。

　　Q4 （10-12月）：北美新作上市，价差收敛。美豆新作上市冲击美湾FOB，美巴价差大幅收敛，偶现美豆贴水倒挂；年末南美新作上市预期下，折价持续修复向0轴回归。

　　补充：每年季节性大方向不变，但南美气候、中国进口节奏等会改变价差高低点幅度。

　　价差区间具备极强季节性规律，上半年南美供应主导、美豆大幅升水，下半年美豆上市、价差快速收窄。南美与北美大豆收割、出口窗口错位，是FOB价差季节性波动的底层驱动。

　　03、影响FOB价差的核心驱动因素

　　核心影响因素

　　各因素优先级总结（实操研判排序）

　　1．第一梯队（中长期趋势）：美巴相对库销比＞两国年度总产量

　　2．第二梯队（季度波段）：雷亚尔汇率、两国压榨、月度出口数据

　　3．第三梯队（短期震荡扰动）：汇率、海运费、港口物流、天气、中国采购、贸易政策

　　4．第四梯队（结构性固定规律）：分船期产销季节性

　　FOB价差由五大层级因子共同驱动：中长期供需中枢、年内收割出口错配、季度级别中期变量、短期现货驱动、外生脉冲扰动。

　　中长期供需锚：南北美年度产量、库销比格局（决定价差年度中枢）

　　底层根基：两国年度种植面积、单产、期末库存相对高低，决定全年价差运行中枢，是 3-4 年大周期核心来源。

　　季节性主线：南北美收割、出口窗口错配（决定年内常规波动）

　　固定年内循环：巴西 3-8 月出口旺季、美国 9 - 次年 1 月出口旺季，天然形成上半年美豆溢价、下半年美豆贴水的季节性底色。

　　中期预期变量：主产区极端天气、全球进口采购节奏（季度级别趋势推手）

　　天气提前交易新作产量预期；中国等全球买家集中采购会短期扭转港口货源供需，改变升贴水定价。

　　短期现货引擎：美 / 巴港口升贴水（价差直接构成项）

　　港口拥堵、农户售粮进度直接扰动升贴水。巴拿马运河通行效率、海运费用及港口拥堵，直接影响跨洋贸易成本。

　　外生扰动变量：巴西雷亚尔汇率、贸易政策、港口物流（脉冲式短期冲击）

　　汇率改变巴西农户美元报价意愿；关税、罢工、运河拥堵会短期击穿季节性常规区间，制造极端价差。

　　中长期供需：库销比与年度产量（价差中枢锚）

　　全球大豆：

　　1．生产分布：巴西+美国+阿根廷=全球产量的81%，全球大豆供给高度集中于美洲，这是全球南北美大豆价差能够主导全球定价底层基础。

　　2．出口分布：巴西+美国占据全球的85.7%，国际大豆贸易本质就是巴西豆与美豆的竞争，FOB价差直接决定全球采购流向。

　　3．进口：中国进口量占据全球六成，中国油厂在巴西豆、美豆之间的采购切换，是驱动南北美价差收敛/扩张最重要的需求变量。

• 全球大豆贸易是“美国（北美）+巴西/阿根廷（南美）”双寡头格局，二者价差是全球大豆定价、进口采购、跨区套利的核心锚点。

　　供需基本面：全球需求的核心引擎。中国作为全球最大的大豆进口国，其采购策略（偏向巴西或美国）直接重塑贸易流向与价差结构，是决定国际大豆价格走势的关键边际变量。

　　Abiove，USDA，大地期货研究院

　　季节性底层：南北美产销窗口天然错配

　　南美主产区（巴西、阿根廷）：收割高峰集中在1-3月，随后形成2-8月的出口旺季，主导上半年全球供给增量。

　　北美主产区（美国）：收割在9-10月达到高峰，出口集中在9-1月释放，成为下半年市场供应的主要变量。

　　Abiove，USDA，大地期货研究院

　　生产成本：结构性成本差异奠定价差中枢

　　生产成本是决定南北美大豆价差长期中枢的基础性因素：巴西的生产成本显著低于美国，但近年来利润已被压缩至极低水平。

　　美国成本偏高：生产资料成本居高不下，土地租金、化肥及种子价格持续上涨，挤压种植利润。

　　巴西成本优势：人工和土地成本较低，中西部新开垦产区规模红利持续释放。虽具先天成本优势，但25/26年度利润已骤降至约$10/英亩，濒临盈亏平衡红线。

　　生产成本差异构成了美湾-巴西FOB价差约30-45美元/吨的长期中枢，巴西的结构性成本优势是其全球竞争力的基石。

　　阿根廷：严苛的税收政策严重扭曲成本，租地模式下农户每公顷亏损约$40.55，生产积极性受挫。

　　Abiove，USDA，大地期货研究院

　　天气风险：影响产量预期

　　北美天气（美豆单边扰动，拉大/收窄价差）：美国中西部 7–8 月结荚关键期高温干旱为核心利多，（1）持续干旱→单产下调，美巴价差快速扩张；（2）风调雨顺，美巴价差收窄甚至倒挂（美豆比巴西便宜）。

　　南美天气（巴西单边扰动，反向改变价差）：产量下调，美巴价差显著收窄，甚至巴西 FOB 反超美豆；丰产，贸易商主动折价出货，美巴价差持续走阔。

　　核心洞察：天气作为农业生产的“晴雨表”，直接决定单产上限。拉尼娜和厄尔尼诺现象会周期性地影响南北美大豆的产量。

　　天气属于短期脉冲驱动，单边产区减产 / 丰产会快速击穿常规价差区间，制造阶段性极端 FOB 价差行情。

　　中期预期驱动：全球采购流向

　　南北半球错峰收获形成固定采购周期：巴西新豆 2–8 月集中供应，美国新豆9月至次年 2 月集中出口。

　　上半年（2–7 月）：中国、东南亚、欧盟油厂优先锁定巴西货源，巴西需求刚性抬升桑托斯 FOB，美豆需求清淡，美巴价差走阔；下半年（10–12 月）：美新豆上市，进口商切换采购美湾 / PNW 货源，巴西货源减少，美巴价差大幅收窄，部分年份美豆 FOB 低于巴西。

　　核心决策变量：油厂榨利水平决定采购积极性，榨利改善时加速买船，压制对应产区升贴水；榨利倒挂时放缓采购，等待价差修复。

　　采购策略分化：当巴西升贴水过低时，中国油厂集中锁定远期巴西船货，支撑巴西基差。

　　中国 “去单一化” 战略：控制巴西采购占比在 70% 警戒线以内，适时增加阿根廷、乌拉圭、俄罗斯采购，间接影响美巴价差格局。

　　当中国国内压榨利润丰厚、采购进度迅速时，会阶段性地吸收巴西大豆庞大的即期供应，减轻其贴水压力，限制价差上涨空间。而一旦中国采购放缓（如库存高企），巴西出口商面临更大的库存压力，只能通过深跌贴水来吸引需求，从而将价差推向更高峰。

　　汇率波动：影响农民销售意愿的“隐形杠杆”

　　汇率是影响短期价差波动的关键变量，其传导机制具有不对称性和时滞性。CEPEA研究显示，汇率变动对大豆出口量的传导存在3-6个月时滞。短期主要体现为报价调整，中长期才会通过种植面积、出口量调整完全释放影响。

　　量化实证： 历史数据显示，美元兑雷亚尔汇率与巴西大豆FOB贴水（负值）呈高度负相关，而与美湾-巴西价差呈正相关。2020年雷亚尔一度暴跌至5.8上方，当时巴西农民创纪录预售，推动价差长时间维持在高位。

　　数据模型测算，雷亚尔对美元每贬值1%，将直接导致全球大豆期货价格（美元计价）下跌约0.51%，价格传导效应显著。

　　汇率通过改变农民的收益预期，间接作用于现货销售压力，是影响出口基差最关键的宏观变量。巴西豆以美元外销、生产成本以雷亚尔结算，汇率直接改写FOB报价。

　　雷亚尔贬值：本币走弱使巴西农民的美元出口收入兑换为本币后显著增加，销售积极性提升，赋予其接受更低美元FOB报价的空间，直接强化价格竞争力。

　　雷亚尔升值：出口商需提高美元报价维持利润，农户捂货惜售，导致巴西桑托斯溢价走强，价格优势快速收窄。

　　美元指数的间接影响：强美元周期通常会压制包括巴西雷亚尔在内的新兴市场货币，因而与价差呈一定的正相关性，但其传导路径更为迂回。

　　wind，大地期货研究院

　　内陆运输成本：价差传导的核心变量

　　出口基差中内嵌了将大豆从内陆产地运送至港口的全程物流成本与效率溢价。内陆运输成本是港口基差的第一核心驱动变量。

　　巴西大豆内陆运输：几乎只有长途卡车公路，无内河驳船；铁路占比极低。马托格罗索产区卡车运输成本昂贵，大多在60-100美元/吨。

　　美国大豆内陆运输：是‘短途卡车 + 铁路 + 密西西比内河驳船’三者组合，不同产区走不同组合路径。美湾路线冬季封航时用铁路替代驳船，PNW 路线纯铁路直达。

　　美国的优势：密西西比驳船提供低成本大规模水运选项，中部产区内陆运费可以压得很低；北部依靠铁路。工具多，可以随油价、河道水位灵活切换运输模式对冲成本。

　　巴西的短板：高度依赖公路卡车，油价、卡车市场供需直接决定全部内陆成本，没有水运做对冲，内陆运费波动幅度经常大于美国。

　　USDA，大地期货研究院

　　美湾出口能力高度依赖密西西比河水系。美国密西西比河水位异常、美湾港口拥堵：美豆外运受阻，美湾报价走强，价差下行。

　　巴西依赖内陆运输，道路拥堵、桑托斯港口罢工、仓容不足等短期推升巴西本地基差，桑托斯 FOB 上涨，价差上行。

　　对比性分析：长期看，美国内河系统的单位运输成本低于巴西长途陆运，构成了美湾大豆在物流成本上的结构性优势底座。但在不同季节和扰动事件下，两者的边际变化会剧烈影响价差。

　　高昂的内陆物流成本部分抵消了巴西的生产成本优势。若剔除物流因素，巴西产地价格较美国产区的优势远大于 FOB 价差所显示的水平。

　　USDA，大地期货研究院

　　政策因素：关税和能源政策

　　政策因素是影响价差的重要人为干预力量。进出口关税、进口配额、贸易摩擦会短期强行改变采购偏好，短暂脱离供需基本面，扰动 FOB 价差走势。全球大豆贸易流高度受制于大国政策，中美贸易关系是引爆价差异常波动的最大“灰犀牛”。

　　中美关税博弈的极端案例（如2018年）：中国需求几乎完全转向巴西，导致巴西FOB升水出现史诗级飙涨；同时美豆失去最大买价，美湾FOB基差崩盘式下跌，这一组合将美湾-巴西价差直接推向深度负值区间（-200美分/蒲式耳以上），完全颠覆了常规的季节性规律。

　　中美贸易政策的每一次调整，都深刻影响着美豆的需求预期与价格竞争力，是决定美豆与巴西豆价差走势的关键政策锚点。

　　关税政策的阶梯式调整不仅改变了大豆进口成本结构，更直接重塑了全球大豆贸易流向，巴西凭借稳定的政策环境确立了长期的竞争优势。

　　中国自巴西进口占比从 2017 年的 53% 提升至 2025 年的 73.6%。美国大豆对华出口份额从 2016 年的 40% 骤降至 2025 年的 15%。

　　巴西卖家议价权提升：在丰产背景下仍可维持报价，因为只要保持对美豆的相对优势即可锁定中国订单。

　　能源政策：生物柴油改变需求。美豆生物柴油政策驱动本土压榨产能急剧扩张，收紧了可出口量，美豆从“出口导向”转向“内需优先”，本土高企的压榨需求，使得价差在常规时节更易维持正值。

　　USDA，大地期货研究院

　　04、FOB与CNF价差

　　FOB 向 CNF 价差的运费传导逻辑

　　海运费与到岸价CNF：CNF（到岸成本）= FOB（离岸价）+海运费。CNF价差= FOB价差+（美湾对华海运费 − 巴西对华海运费）。海运费是独立于产区供需的变量，会改变最终到岸比价。近年巴拿马运河拥堵、运力结构变化，美湾、巴西航线运费经常出现大幅分化。

　　对华市场：地理优势决定海运成本高低（美西＜巴西＜美湾）

　　①美西（对华黄金通道）：航程最短，运费最低。北太平洋直航无运河限制，时效与成本双重领先，是美国大豆对华出口的最优解，常年占据成本洼地。

　　②美湾（成本与时效双瓶颈）：航程最长运费最高，需绕行巴拿马运河，航程大幅增加，且易受运河拥堵及通行费波动影响，导致物流成本居高不下。

　　③巴西（居中）：航程和海运费中等，经好望角航线直达，航程与成本均介于美湾与PNW之间，虽无极致价格优势，但货源供应稳定性强。

　　USDA，大地期货研究院

　　造成美巴航线运费差分化的主要驱动

　　①巴拿马运河通行效率：美湾出口亚洲必须过运河，运河拥堵直接抬升美湾航线运费；巴西航线受影响相对更小，拉大运费差。

　　②货盘结构：美湾粮食、能源货盘集中，挤压散船运力；巴西货盘相对分散。

　　③季节性：南北美粮食出口旺季，各自区域船舶供需发生变化。

　　④远洋船舶周转、港口滞期损耗。

　　理解运费传导逻辑后，下一章节我们观察CNF价差自身的历史季节性、极值区间以及产业采购参考。

　　USDA，大地期货研究院

　　美国大豆‑巴西大豆价差（CNF 中国口径）

　　基础规律（季节性 + 常态区间）

　　天然季节互补规律：1‑7 月巴西新豆出口旺季，价差向上，美豆通常比巴西贵 20‑60 美元 / 吨，是常态；8‑12 月：美豆新作上市，供给切换，价差持续回落，下半年经常回落至 0 附近，年末经常出现倒挂（负值）。正常市场化年份，曲线会沿着这套季节轨迹运行；一旦大幅偏离，代表发生了供给 / 物流 / 政策冲击。

　　历史中枢与波动区间：

　　历史统计中枢：8.32美元/吨。常态波动区间：‑20 ~ +60 美元 / 吨。

　　套利区间：

　　＞+60 美元 / 吨：美豆显著贵，中国油厂商业采购优先巴西，价差有向下回归动力；

　　＜‑20 美元 / 吨（深度倒挂）：巴西豆更贵，买盘大量转向美豆，价差有向上修复动力。

　　C． 极端极值：

　　2018 贸易战：价差跌至‑90 附近，属于政策冲击，完全打破季节性；

　　2023‑2024：多次冲高至 + 70‑80 美元 / 吨，美豆持续大幅溢价。

　　1．价差=美湾大豆CNF中国 − 巴西大豆CNF中国，单位：美元/吨。CNF=FOB货值+远洋海运费，不含进口关税、增值税、港杂、资金占用成本。

　　2．样本为近月船期货盘；远月船期价差逻辑相同，但绝对数值存在差异。

　　3．CNF价差由盘面、产地升贴水、跨洋海运费、汇率、巴西农户销售行为、港口物流、中国进口采购行为共同驱动。套利存在显著时间滞后，政策、物流冲击可以改写价差运行区间。

　　4．CNF价差仅代表理论到岸成本对比，不等于油厂实际采购结果，实际采购还受船期、装港条件、合同条款约束。

　　wind，大地期货研究院

　　分船期CNF历史价差数值分析

　　数据来源：钢联美湾-巴西分船期CNF日度数据。覆盖 2017-03-21 至 2026-08-10，但数据不够完整 。

　　数据分析结论：美国 - 巴西大豆的历史价差呈现极强的季节性规律，与全球大豆期货市场的合约周期、南北半球主产区的收获周期完全匹配，是全球农产品期货市场最成熟的交易机会之一。

　　2-8 月交货船期，美豆相对巴豆持续溢价，3 月交货溢价达到全年峰值；

　　9 月 - 次年 1 月交货船期，美豆相对巴豆持续贴水，11 月交货贴水达到全年峰值；

　　1 月、8 月交货船期价差长期在 0 附近波动，适合区间套利；

　　价差的季节性规律为期货套利交易提供了清晰的交易信号，但交易过程中需密切关注宏观因素、天气、政策等变量对价差的影响，做好风险管控。

　　FOB 价差 vs CNF 价差

　　公式：CNF 价差 = FOB 价差 + （美湾海运费 - 巴西海运费）

　　海运费是价差的核心调节变量，美湾 - 中国航线海运费整体高于巴西 - 中国航线，不仅推高了 CNF 价差的整体中枢，还放大了溢价区间、收窄了贴水区间，甚至改变了价差的方向（12 月 FOB 价差仍为贴水，但 CNF 价差已转为溢价）。

　　对采购决策的影响：中国进口商最终比较的是不同来源大豆的 CNF 价格。即使美湾 FOB 价格低于巴西，但若美湾海运费过高，其 CNF 价格仍可能高于巴西，从而影响采购流向。

　　05、交易机会与风险提示

　　基于 FOB、CNF 价差规律的市场交易机会

　　综合复盘：价差研究指标体系与交易风险清单

• 分层观测框架（由长周期到短周期）

　　1．中长期（决定价差中枢）：美巴产量、库存、库销比对比

　　2．季节维度（基础波动）：南北美收割、出口窗口错配

　　3．中短期验证（现实兑现）：两国出口、压榨合计消耗数据；识别季节性背离

　　4．现实比价（进口采购）：FOB价差+海运费 →CNF到岸价差

　　5．高频跟踪：港口升贴水、农户销售进度、汇率（巴西雷亚尔）、天气

• 可参与交易机会

　　1．季节性博弈：基于南北美供应周期做方向性判断；

　　2．极值回归：价差走到历史高低极值，观察出口、压榨是否兑现，博弈均值回归；

　　3．背离交易：行情违背季节性，且基本面数据确认矛盾，是高胜率机会。

• 重点风险清单

　　1．天气风险：主产区极端天气直接改写产量预期，击穿季节性规律；

　　2．物流扰动：港口罢工、巴拿马运河、船期紧张，扰动运费与升贴水；

　　3．汇率：雷亚尔大幅波动直接改变巴西美元FOB报价；

　　4．政策风险：进出口政策、关税、贸易流向突变；

　　5．预期vs现实：价差走在数据前面，出口压榨库存不及预期，容易快速反转。

　　刘慧华

　　从业资格证号：F03113154

　　投资咨询证号：Z0020507

　　联系方式：liuhh@ddqh.com