来源：高毅资产客户服务
2026年上半年，市场以罕见的强度演绎着分化：一边是高景气方向屡创新高，一边是内需相关行业全面承压；进入7月，全球市场又经历了一轮快速的风格切换，市场对“估值泡沫”的讨论越来越多。这背后发生了什么变化？7月初，高毅资产合伙人、研究总监韩海峰在年中交流中，分享了他的思考。本文节选几个问答，从市场的复盘，到AI、能源、消费、互联网等行业的观察等，分享给大家。
01
市场观点
7月市场快速下跌，您怎么看？后市关键看什么？
韩海峰：7月的调整更像是对高拥挤、高估值、高融资环节的一次再平衡，而非AI产业趋势的逆转，但融资压力与集中度风险确实在持续积累。市场对AI的估值逻辑已由单纯聚焦资本开支，转向衡量AI投入的变现效率与现金流韧性。这一转变在本轮回撤中体现得很清楚，科技板块内部呈现出鲜明的结构分化：现金流稳健、能够将算力直接变现的大型软件与云平台相对抗跌，而利润率偏薄、重资产环节，以及存储、半导体设备等前期涨幅最大、交易最拥挤的品种，跌幅最大。
与此同时，产业自身也在发生变化：国产大模型持续快速迭代，中国AI的性价比与竞争力不断提升，大模型未来的竞争格局依然充满不确定性。另外，部分科技领域较大体量的公司上市，不仅从市场层面对流动性造成扰动，也对产业链中硬件的格局有长远的影响。整体而言，产业趋势目前未观察到转向，但AI应用进展、云厂商投资回报的兑现节奏，以及在外部流动性偏紧环境下融资的可持续性，仍存在很大的不确定性。
宏观层面，美联储7月维持利率不变，但美联储议息会议上出现三位委员要求加息的罕见分歧。会后美债利率曲线陡峭化，反映市场认为未来加息的压力有所上升，外部流动性偏紧的格局得以延续，这对久期长、利率敏感的AI资产以及全球风险偏好都构成约束。对于AI领域而言，高利率环境的持续，意味着云厂商的融资成本将居高不下。同时，美联储继续淡化前瞻指引，这意味着未来市场需要更多依靠实际数据来判断政策方向，政策不确定性本身也可能成为波动来源。此外，美伊局势再度紧张，油价与通胀的反复，仍是影响美联储政策路径的关键变量。
国内经济方面，二季度GDP同比增长4.3%，为2023年以来最低，投资、消费均较疲弱，而出口在AI相关领域拉动下表现亮眼，K型分化依然突出。7月底政治局会议基调更趋积极，市场对政策发力预期有所升温，但政策力度和路径的信号，有待进一步观察。
总体而言，AI仍是当下市场的重要变量，二季度国内公募主动权益基金持仓中，电子、通信等行业占比已达到历史极值。7月市场的大幅波动，既是对这种持仓极端拥挤的再平衡，也反映了AI产业正在从“资本驱动”的第一阶段向“商业验证”的第二阶段过渡。
市场极致分化、波动加大，均衡配置的价值体现在哪里？
韩海峰：从市场维度看，首先市场极致分化和高度集中，必然蕴含着巨大风险，最直观的风险便是“踩踏”。由于国内近年监管对投资者杠杆行为的管控相对严格，所以不像当前的韩国市场或A股2015年的“杠杆牛市”，因高杠杆导致的市场脆弱性和风险相对可控。但极致分化的风险仍不容忽视，因为高集中度源于市场预期高度一致，一旦共识受到挑战或瓦解，负反馈将十分严重。
其次，在AI产业链中，当前占据最大价值量的仍是海外的龙头科技硬件公司。中国企业在某些零部件环节上具备较强竞争优势，已经参与到这一轮AI产业链的利润分配中，但市场对那些不具备较强竞争力的企业也给予了过高预期。未来市场必然走向分化，核心是“去伪存真”，真正能获取订单并实现利润增长的公司，可以赚取利润增长带来的回报；而那些仅靠讲故事、估值虚高却无力参与核心利润分配的公司，风险较大。
正是在这样的市场环境下，均衡配置的价值得以体现。均衡配置不会在单一行业过高暴露，而是在不同领域挖掘机会，实现风险与收益的再平衡。这种均衡的优势在于“东方不亮西方亮”：当AI表现优异时，可以获取一定回报；当AI阶段性回落而其他行业有所表现时，多元布局也能捕捉相应机会。本质上，这是一种Trade-off策略，没有完美的资产，只有最适合当前市场环境和自身目标的取舍方案。
02
行业观察
关于AI：相比AI的泡沫讨论，我们更关注产业发展的持续性
目前市场对于“AI估值泡沫”的讨论越来越多，请问您怎么看待AI？
韩海峰：每一轮所谓的泡沫绝非凭空产生，必然有良好的基本面支撑，只是市场过度放大了这一因素。本轮AI泡沫与前几轮泡沫，特别是2000年互联网时期的泡沫，存在两个本质差异。
第一个差异在于基本面，2000年互联网泡沫破裂前，市场存在严重的过度投资。当时美国放宽通信准入，大量通信公司涌入，全行业铺设光缆，都认为接下来会进入“信息世纪”。结果85%以上铺设的光缆都是“暗光纤”，上面从未传输过任何数据。反观当下的AI资本开支，国内最大的瓶颈是算力短缺，制约了国内AI的开发与应用。海外情况也基本符合实际需求，并未出现大量闲置产能或者无人使用的现象。因此，目前尚无证据表明AI投资已过度。
第二个差异在于估值与业绩。过往泡沫破裂时，往往伴随估值从高位大幅压缩，但本轮股价上涨主要贡献来自于上市公司的盈利增长，而非估值。例如今年提价显著的存储行业，用市场预期的明年EPS（每股收益）计算，韩国几家头部存储公司的估值仅在三到四倍。市场对存储行业的争议在于利润的持续性，毕竟存储行业曾多次经历过亏损期，当前存储行业利润率高达50%-70%，未来利润率是否会大幅回落，仍是核心担忧。
相比AI的泡沫讨论，我们更关注产业发展的持续性：
第一，云厂商的资本开支是否可持续。重点关注云厂商下一季度或未来一年的资本开支是上调还是下调。按照目前投资强度，云厂商的自由现金流已耗尽，若继续增加资本投入，必须举债投资。
第二，云厂商的财务结构是否脆弱，利率环境或金融政策的变化是否可能导致其资金链崩塌。回顾历史，许多泡沫破裂并非始于业绩恶化，而是源于利率大幅上升，导致资金链最脆弱的环节断裂，这也是当前我们重点关注美联储加息预期的原因。再比如近期韩国股市的调整，很大程度上源于金融杠杆过高，一旦去杠杆，会引发市场剧烈波动。
第三，AI模型的能力能否持续提升，是否有足够的收入空间来支撑数万亿美元的投资并产生合理回报。对于Anthropic、OpenAI等巨头的ARR增长数据，一旦增长放缓或持平，市场将质疑AI模型的市场空间，导致整体AI叙事改变。
第四，利润分配的结构性风险。当前产业利润过度集中于上游环节，上游公司利润率处于历史最高位。但制造业讲究供需关系，即便需求旺盛，若供给增速快于需求增速，利润未必能留住。未来需要关注供需结构变化，若需求放缓或供给激增，上游利润率可能下滑，促使利润在不同环节上重新分配。
持续关注被市场暂时低估的能源、消费、互联网等
AI之外，还在关注哪些方向？
韩海峰：高毅的研究团队会对全行业进行深度覆盖。除了AI相关领域，我们也在持续跟踪被市场暂时低估的能源、消费、互联网等众多行业。
· 能源
美伊冲突导致全球能源紧张，而AI数据中心（AIDC）建设使对电力需求激增，美国多地已出现电力供应短缺，电力设备环节紧缺。在能源主线上，我们持续追踪全球能源供给的解决方案，可能是通过新能源发电（如风电、光伏），或是重启核能，或是针对无法建设电网的地区，采用光伏板加储能电池的离网模式。中国储能产品在全球热销，主要也是因为很多国家缺乏大规模建设电网的能力。因此，我们相信能源的解决方案是未来很重要的方向。
· 消费
在公募基金的二季报中，消费行业的整体配置比例已回落至2013年的历史最低点，这标志着消费行业是被市场共识性不看好的资产。但在当前中国经济处于周期底部区域回升的背景下，我们将积极关注该行业机会。消费行业当前估值仅十倍出头，股息率能达到3%-5%，即使不考虑未来增长，这种稳定的股息率也优于银行存款。若未来中国经济复苏，居民信心回升，收入预期改善，消费支出增加，该行业的叙事将发生反转。
· 互联网
头部互联网公司市盈率已由5年前普遍的20-30倍降至如今的10倍左右，市场已经按照价值股而非成长股对其进行定价，但互联网行业的规模经济和竞争优势依然存在。同时部分公司能否在跟上AI的发展后，开辟出新赛道，拓展天花板，也值得期待。
· 制造业与大宗商品领域
今年美元的强势压制了全球大宗商品价格，但整体大宗商品的供给端依然释放缓慢。全球来看，很多矿产的主要资本开支由中国公司主导，而海外公司依然比较谨慎。如果看未来3-5年，部分大宗商品公司估值仅5-6倍，具备较好的投资机会。以化工行业为例，不同于纺织服装（仅需有纺纱机即可生产），化工具有较高的技术门槛和资金壁垒。此前因国内大量投产导致产能过剩，但随着中国“双碳“政策的推进，供给进一步受限，同时过剩产能有望得到去化，化工行业未来供需格局的显著变化值得关注。
· 金融领域
如银行、保险的估值当前也极具吸引力。行业普遍ROE（净资产收益率）在10%以上，但PB（市净率）仅0.6-0.7倍。虽然利率下行对行业表现有压制，但一旦中国经济走出底部周期、国内利率回升，这种压制也将发生反转。
END
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