（来源：VCA创投社）

2024年，NewCo（Newly Created Company）模式在中国医药跨境交易中迎来爆发，例如恒瑞医药设立Hercules Pharmaceuticals以推进FDA临床，康诺亚设立Belenos，嘉和生物设立TRC 2024 和 Vignette并闪电出售。

伴随这一模式进入第三年，大家发现分钱的、赚大钱的似乎多是外资VC（如Orbimed, ARCH Venture）或跨国药企，地缘政治、合规等因素限制着中国本土VC的上桌空间，中国投资人要如何从中分一杯羹？

面对NewCo常态化，红杉中国、启明创投等领军VC找到了破局之道。

NewCo模式爆发的逻辑

传统上医药企业出海的主流是通过License-out模式，也就是卖/出租资产或海外销售权（买断或拿里程碑款+分成），中国药企是乙方，跨国药企是甲方。

这种模式的好处是财务确定性高，能较快回笼现金，缺点是失去超额海外利润，产品卖了，后续涨价多少跟原研药企关系有限（只能拿固定的分成）。

但跨国药企往往偏好临床中后期（II/III期）的成熟管线，而且极其容易受到自身战略调整的影响，在地缘政治风险影响与资本寒冬下，跨国药企购买管线与销售权变得挑剔，也容易因受到自身战略调整的影响“退货”，例如诺华（Novartis）退回百济神州的TIGIT单抗、默沙东（MSD）退回科伦博泰的两款 ADC、艾伯维（AbbVie）退回天境生物的CD47单抗等等。

而海外VC手里有钱却缺好项目，这迫使国内医药公司转而采用NewCo模式。NewCo模式的本质是资产+资本的联合创业，中国药企把资产注入一家新成立的境外独立公司，并引入海外基金或药企投资（通常是控股），在海外组建高管团队推进临床试验。

NewCo通常是一公司一管线（或平台），新公司融到的钱百分之百只能用于这一个药的开发，不存在被母公司战略放弃的可能，这给国内Biotech的管线试验提供了最大的确定性保护。

在NewCo 模式下，中国药企持有新公司的股份，一旦这家新公司在海外（如纳斯达克）IPO 上市或被更大的巨头高价整体收购，中国药企作为股东就能大赚一笔。

NewCo模式爆发的逻辑

首先是人民币资金的水土不服，海外NewCo需要高比例的美金注入，而国内资本目前普遍是人民币基金为主，外汇出境审批（ODI）的时效根本赶不上海外敏捷的交易节奏。

同时，海外NewCo存在圈子壁垒，不是有钱就行。它需要极强的海外临床推进能力、FDA监管沟通能力、以及欧美高管猎头网络，人民币基金通常达不到这样的要求，因而往往被ARCH、Orbimed、F-Prime等欧美老牌生物医药VC垄断。

其次，国内人民币基金在运作上也存在错位。内地资本周期通常是“5+2（7年）”或“3+2（5年）”，可通过地方国资接盘、临床I期或II期登陆科创板较快地回笼，而中国药企通过海外NewCo做临床、拼FDA上市，是典型的长周期、高风险投资。这种错位削弱了人民币VC基金的意愿和能力。

在退出逻辑上，内地资本习惯了A股/科创板IPO或港股18A的退出路径，而NewCo的目标通常是在纳斯达克IPO或被MNC整体并购，这超出了很多传统内地资本的退出操盘经验。

最后，在合规上，美国CFIUS（外资投资委员会）的系统性审查使其面临巨大风险，海外老牌VC为了确保项目能顺利在美推进，会主动、无情地把中国VC排除在合规名单之外。

（CFIUS）

中国VC的曲线救国方式

中国VC参与海外NewCo困难并不代表完全不能从中分一杯羹，事实上，这两年市场逼着内地资本演化出了几种高度本土化、富含弹性的曲线救国方案。

第一种是本土化的NewCo。

中国本土的NewCo模式具有明显的成本优势。弘毅投资董事长赵令欢认为：“全球产业链价值分配的重塑，都是由技术禀赋特色驱动。”在中国开展一期临床试验每位受试者成本约三四十万元人民币，而美国则需二三十万美元，两者差距达五到七倍。此外，中国临床推进速度也快出五倍。

NewCo交易的核心在于资产增值后转售，而非最终商业化。同时，新公司注册在海外，便于美股上市和全球化。当前不少跨国药企已认可中国临床数据，不一定要求美国临床试验数据，这也为后续的过桥交易提供了可行性。

典型案例是红杉中国与乐普生物的交易。去年，红杉中国联合元生创投、杏泽资本、弘毅投资等其他6家中国基金完成了中国首笔本土NewCo交易，接手乐普生物旗下两条针对实体瘤的TCE（T细胞衔接器）管线。

新公司创始团队由原乐普生物TCE管线研发负责人方磊和具有投行及天境生物任职经验的朱杰伦领衔。红杉中国等机构将牵头向新公司艾科联生物（Excalipoint）注资4100万美元A轮融资，以支持一期临床试验在中国开展。而乐普生物在交易中保留艾科联生物10%的股权，并有望在未来获得销售分成。

第二种是跟随型投资，内地资本作为共同投资方参与由海外顶级基金主导的NewCo项目。例如，LongRiver江远投资曾与OrbiMed共同投资了康诺亚的NewCo项目。此路径风险较低，能借力海外基金的资源和经验，但份额和话语权有限。江远投资作为Ouro Medicines的A轮投资方，在投后一年迎来了项目的并购退出，取得了本垒打级别的显著回报。

“从2022年、2023年开始，我们对几乎所有投资项目的要求是，必须有明确的出海定位。要想被国际大药企并购或参与全球竞争，产品必须是全球创新。”江远投资合伙人李佳安表示。

李佳安

第三种是资产速配操作，这更考验投资人的能力。

其方式是通过中外创投的深度协同，高效整合资产与组建团队，用成熟的团队和成熟的资产，去博取最大的时间差红利。典型的案例是启明创投合伙人陈侃博士对Candid公司的操作。

从2024年正式启动到2026年5月被收购，这家公司在短短不到两年的时间内完成了资产搜寻、授权引入、合并融资、临床推进直到百亿美元级别的并购退出。

陈侃博士基于科学假设，搜寻到了岸迈生物的资产，并精准地介绍给了刚刚成功出售公司的连续创业明星Ken Song。Ken Song加入Foresite Capital后又促成了另一个CD20 TCE资产的合并，最终打造出一个拥有完整TCE组合的新公司Candid。

新公司由中国资产+美国团队+中美创投速配而成，仅用了不到两年时间，就证明了自己在自身免疫疾病领域的巨大价值。2026年5月，比利时制药巨头优时比（UCB）以高达22亿美元的价格收入囊中，其中首付款就高达20亿美元，Candid以前所未有的效率为所有参与者带来了丰厚回报。

陈侃博士描述了启明创投的角色：“主要是在公司开始的时候找到了ASSET，并且把公司管理层，尤其是创始人Ken Song带到这个公司来。”

NewCo模式走向何方

2026年以来，创新药领域的NewCo模式正在发生积极的变化，模式从投资者驱动转向Licensor主动布局，股东结构正趋向多元化，控股、少数股权、平行结构多样化，境内NewCo、双NewCo等模式不断创新，这也为中国投资人提出了更高的要求。

困难总是有的，关键是谁能通过不断学习与观察，在复杂多变的市场中找到商机。

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