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　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：cici

　　2026年7月，港交所的IPO名单上呈现出一幅耐人寻味的图景：年初扎堆递表的六家消费企业——袁记云饺、巴奴国际、COMMUNE幻师、比格披萨、老乡鸡、钱大妈——截至目前全部在六个月的窗口期后招股书失效。而在此之前已经上市的新消费明星股，正在经历一场惨烈的估值回归。蜜雪集团从最高618港元跌至200港元附近，茶百道上市以来股价累计跌幅超70%，奈雪的茶从最高18.98元跌至0.69元。

　　与此同时，以麦记牛奶为代表的“资本+加盟裂变”模式正在遭遇加盟商的集体维权——承诺的70%毛利率实际只有45%-50%，部分门店日销仅千元。一个清晰的信号正在发出：过去几年被奉为圭臬的“资本快速包装一个品牌、靠加盟裂变做大规模、然后赴港上市”的万能公式，还如以往那么有效吗？

　　对于巴奴国际而言，与以上绝大多数消费公司不同的是，公司坚持全自营，但上市之路依旧坎坷。2025年6月16日首次递表，12月16日失效；次日火速二次递表，2026年6月17日再度到期失效。这家以“毛肚+菌汤”为招牌的火锅品牌近一年内第二次遭遇招股书失效。

　　光鲜业绩背后暗藏隐忧：扩张驱动增长，全自营模式下资金链+扩张故事难讲

　　单看账面数据，巴奴国际交出了一份相当体面的成绩单。2025年全年营收28.46亿元，同比增长23.4%；净利润2.06亿元，同比增长67.5%；经调整利润3.17亿元，增幅高达88.7%。门店从2023年初的86家扩张到200家，翻台率从3.1次/天提升到3.6次/天。在餐饮寒冬里，这本是一份难得的成绩单。

　　然而，光鲜业绩数字背后暗藏多重隐患。首先，公司营收增长依赖开店驱动，单店产出不增反降。 巴奴国际2025年门店运营相关服务收入28.04亿元，占总收入98.5%——巴奴国际的增长完全是一家接一家开新店堆出来的，尚无第二增长曲线。两年新开115家门店，已经超过了过去二十年的开店总数。但单店产出却在下降：门店平均每日销售额从2023年的59766元降至2024年的52667元，2025年回升至54278元，仍低于2023年水平。同店销售增长率2024年一度下滑9.9%，2025年才勉强回正至4.8%。支撑巴奴国际收入高增长的是新开门店的增量，而非单店的内生增长。

　　巴奴国际的扩张节奏在过去三年逐年加快。2023年新开25家，2024年新开35家，2025年新开44家。到2025年末，巴奴国际直营门店从2023年初的86家增至180家；截至2026年6月12日，进一步增至200家，覆盖全国57个城市。两年多时间，门店数量增长了132.6%。新店开业，对收入的拉动作用显著，但单店产出却持续走低。

（资料来源：公司招股书）

　　单店日均销售额2024年同比下滑11.9%，2025年虽回升至54，278元，仍低于2023年水平。除此之外，巴奴国际顾客人均消费从2023年的150元降至2024年的142元，再降至2025年的139元。其中一线城市降幅最大，从179元降至159元。招股书解释称这是“战略调整价格，以顺应不断变化的市场趋势、吸引更广泛的客户群”。翻译过来就是：降价换客流。

　　公司坚持全直营模式，而增长又高度依赖新开门店，这使其资金链承受着日益沉重的压力。全直营模式在放大增长的同时，也成倍放大了资金消耗。巴奴国际计划在2026至2028年再开约177家新店，每家新店前期投入上限为500万元，仅此一项就需近9亿元。经营活动现金流净额已从2024年的4.95亿元下降至2025年的3.93亿元，而公司现金及现金等价物更是从2023年的2.69亿元急剧缩减至2025年末的仅3932万元。

　　合规硬伤未愈、分红争议犹存，对赌协议压身 巴奴国际九大问询悬而未决

　　2025年8月，证监会就巴奴国际境外上市备案提出九大补充问询，涉及股权架构、上市前大额分红、用工模式及社保缴纳等核心问题。从最新的招股书中可以看出，这九大问题多数犹存，这或是公司难以踏入资本市场的核心问题所在。

　　首先，招股书显示，杜中兵与韩艳丽通过D&H（BVI）LTD持有公司75.26%股份，通过BANU UNITED LTD持有8.11%，合计控制约83.38%的投票权。然而公司仅将杜中兵认定为实际控制人，未将韩艳丽列为共同实控人。截至第三次递表，这一问题仍未得到正面回应。

　　其次，IPO前突击分红募资必要性存疑。2025年1月，巴奴国际向股东宣派股息7000万元，占2024年全年净利润1.23亿元的56.9%。按杜中兵家族83.38%持股比例计算，超过5800万元流入实控人家族。

　　证监会要求说明三项内容：分红是否削弱企业持续经营能力、大额分红后上市募资扩店的必要性、分红决策及外汇税务合规材料。然而，从首次递表至今，巴奴国际三度更新招股书，始终未针对九大问询补充专项答复材料，也未附上分红完税凭证、董事会决议底稿等实质性佐证文件。

　　另外，用工合规与社保欠缴问题尚未有效解决。根据巴奴国际最新招股书披露，公司在2023年至2025年期间，连续三年欠缴员工社会保险及住房公积金，合计欠缴金额约270万元。巴奴国际欠缴社保公积金的问题，与其高度依赖非正式用工的用工结构密切相关。截至2025年末，公司非正式用工合计10626人，占比达83.46%。

　　最后，巴奴国际急于上市的另一个压力来自对赌协议。招股书披露，巴奴国际与天使轮及A轮投资方约定，若公司未能在2029年12月1日前完成港交所上市，投资方有权要求巴奴国际按照年化8%的利率回购其持有的全部或部分股份。