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　　（来源：曾树佳 地产K线）

　　文丨乐居财经 曾树佳

　　港资房企瑞安房地产（00272），准备修订美元债条款了。

　　7月27日，它发布公告称，对一笔4.5亿美元，息票率9.75%，于2029年到期的高级票据，寻求票据持有人的同意，以修改契约中关于“限制性付款”和“固定费用覆盖率”定义的条款。

　　瑞安房地产称，此举的目的，是为了消除投资物业重估，对其产生债务和进行限制性付款能力的影响，以更好地反映轻资产商业模式。

　　简单来说，在目前的环境下，投资物业的重新评估，往往会使项目减值，影响契约里的两项指标。

　　瑞安想做的，是剔除投资物业重估这种“非现金动作”，相当于告诉投资者“就算估值结果下降，也并不影响项目收租，以及美元债的还本付息”。

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　　修改美元债条款

　　与出险房企启动境外债重组不同，瑞安房地产手上的这只美元债，并没有违约，只是谋求“改条款”而已。

　　乐居财经查阅获悉，“受限制付款”是债券契约中最核心的条款之一，旨在限制发行人的支付行为，防止资金“流失”。

　　而“固定费用覆盖率”，同样是美元债发行条款中，一项核心的财务约束指标，用于衡量发行人偿还固定费用的能力。

　　这项指标的计算公式是：固定费用覆盖率=EBITDA÷固定费用。其中，EBITDA是指息税折旧摊销前利润，固定费用则通常包括利息费用、股息等。

　　发行人新增债务时，必须保证固定费用覆盖率，不低于某一特定倍数。

　　在现实中，投资物业需按公允价值计量，当物业估值下跌时，会产生非现金的“公允价值亏损”。

　　这些非现金亏损，将计入“净利润”和“EBITDA”，导致了两个结果：

　　其一，由于“净利润”因非现金亏损而减少，可用于分红、回购等“受限制付款”的额度随之降低。

　　其二，由于“EBITDA”因非现金亏损而减少，公司账面偿债能力指标被恶化。

　　简而言之，美元债对应的底层资产账面上“亏”了，但实际上并没有现金流出，却被契约限制了财务操作空间。

　　反之，美元债条款修订后，计算“净收益篮子”时可加回非现金的重估亏损，释放出被“纸面亏损”压制的分红、回购等资金操作空间。

　　而计算EBITDA时剔除重估影响，可以更真实地反映公司以经营性现金流偿还利息的能力，避免因市场估值波动而触发契约风险。

　　由此看来，瑞安房地产是给手上的美元债，打了个预防针。

　　为了表示诚意，它将向在截止期限或之前有效提交同意的每名票据持有人，支付每1000美元票据本金6美元。

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　　资产减值影响

　　房企受资产减值的影响，都很大，瑞安房地产也不例外。

　　它在2025年年报中表示，由于投资物业公平值变动及未出售存货减值拨备所致，集团全年录得股东应占亏损17.82亿元。

　　但该公司强调，这些公平值减值属非现金性质，对集团经营现金流及核心溢利，并无实质影响。

　　去年，瑞安房地产营收为40.93亿元，若剔除投资物业减值影响，其核心溢利则为3.97亿元。

　　2026年上半年，瑞安房地产取得的合约物业销售额，达到29.61亿元。其中，住宅物业合约销售额为24.4亿元，商业物业合约销售额为5.21亿元。

　　期内，其已出售建筑面积为59，600平方米，平均售价为每平方米49，700元。

　　此外，有4.64亿元的认购销售总额，预计将陆续于未来月份，转成正式合约物业销售。

　　瑞安房地产的发展历程，是一个从香港建筑商起步，凭借上海新天地一战成名，到如今主动求变、探索“轻资产”转型的故事。

　　2004年，罗康瑞成立瑞安房地产，作为集团在中国内地的地产旗舰。两年后，该公司在香港联交所上市，创下当年中国内地房企最大规模IPO纪录。

　　在此前后，瑞安房地产将“天地”模式推向全国，相继获取武汉天地、大连天地、佛山岭南天地等大型项目。

　　但2015年后，随着行业环境变化，瑞安启动战略转型，从“重资产”开发商转向“轻资产”服务商。

　　它陆续出售部分项目股权回笼资金，如2018年处置资产所得达77.49亿元。业务重心也回归上海等一线城市，专注于高端住宅和商业运营。

　　与此同时，它以品牌和运营管理能力获取项目，如参与上海召稼楼城中村改造，并新增“永新里”等轻资产合作项目。

　　在债务结构方面，它降低了美元债依赖和外币融资占比。