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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：IPO再融资组/图灵
近日，*ST集友发布重大资产购买暨关联交易报告书（草案），继续推进现金收购慧聚药业50.76%股份的进程。
*ST集友这家已被实施退市风险警示的烟标包装企业，决定以10.06亿元现金收购一家医药CDMO企业50.76%的股权，交易方案有“类借壳”的特征：慧聚药业2025年末总资产占*ST集友总资产的101.86%，2025年营业收入是上市公司的342.11%，此次重组采取“上市公司实控人转让股份+全部现金收购”的方式，可以最大程度上消除借壳上市的争议。
*ST集友此次重组若成功，不仅能够实现保壳，而且实控人通过股权转让套现5亿元缓解股权冻结压力，现金交易方式可以让交易对手迅速变现。但10亿元的现金对价将“掏空”上市公司账面资金；标的公司去年盈利出现大幅下降，但业绩承诺却很高；此外高达126.63%的收购增值率，产生近5亿元的商誉，将成为公司未来的“达摩克利斯之剑”。
“保壳”与“类借壳”重组：实控人套现5亿元 交易对手快速变现
*ST集友主要从事包装印刷品、电化铝及复合纸等产品的生产和销售。2023年，公司还能实现营业收入6.63亿元、净利润1.16亿元。到了2024年，营收骤降至4.58亿元，净利润巨亏0.73亿元。2025年，情况进一步恶化，营收仅1.71亿元，同比大降62.64%；净利润亏损0.2亿元，仍未扭亏。
*ST集友连续两年亏损、营收跌破3亿元红线，2026年3月，公司被实施退市风险警示，股票简称变为“*ST集友”。按照上交所的上市规则，若2026年经审计的财务数据再次触及“利润总额、净利润或者扣非后净利润孰低者为负值且营业收入低于3亿元”等财务类强制退市情形的，公司将直接被终止上市。
而2026年上半年，*ST集友预计归母净利润亏损约1790万元。正是在这样的背景下，*ST集友抛出了这份重组方案。
重组草案显示，本次交易由两个同时推进但形式上分离的运作构成。一是*ST集友以10.06亿元现金收购慧聚药业50.76%股权。二是*ST集友控股股东徐善水以9.72元/股的价格，分别向慧聚药业股东黄华、毕伟国转让上市公司5.0526%的股份，合计套现5.15亿元。
来源：公告上述“两个运作”有何利弊？如果采用发行股份购买资产的方式，慧聚药业2025年末总资产13.9亿元，占*ST集友总资产的101.86%；慧聚药业2025年营业收入是上市公司的342.11%，可能触发重组上市（即“借壳上市”）的认定标准。而纯现金收购不涉及发行股份，实际控制人不变，完全规避了借壳上市的争议。
通过上述“两个运作”，除了可以避免借壳争议，实控人通过转让10%的股份套现超5亿元，缓解股权冻结压力；而交易对手则可以通过交易快速获得现金。
来源：公告截至2026年3月24日，徐善水累计被冻结的股份数量达1.29亿股，占其所持股份比例的60.14%，占公司总股本比例24.69%。
上市公司账面资金将被“掏空”
上市公司实控人、交易对手通过上述安排获益不浅，但上市公司账面资金将被“掏空”。
截至2026年3月末，*ST集友资产总额13.47亿元，账面货币资金8.27亿元。而本次交易需支付现金10.06亿元，现金对价已超过公司账面货币资金，而且逼近公司总资产。
虽然公司可以通过多种渠道筹集资金缺口，但对于一家连续亏损、被实施退市风险警示的公司而言，新增有息负债将进一步恶化财务状况。
来源：公告更有意思的是，这笔运作的资金链对上市公司实控人徐善水十分有利。上市公司拿出10亿元现金收购慧聚药业50.76%股权，慧聚药业股东黄华、毕伟国合计可以获得近5亿元现金，二人又斥资5.15亿元现金从实控人处获得10%以上的*ST集友股权，*ST集友实控人徐善水通过减持获得超5亿元现金。
业绩承诺承压 商誉高悬
重组草案显示，慧聚药业专注于复杂小分子化学药物及多肽药物、核酸药物的关键中间体、特色原料药及制剂的研发、生产与销售，为客户提供定制研发生产（CDMO）服务，并依托自研药品技术开展技术转让、联合开发及商业化收益分成合作。
2024年，慧聚药业营业收入60376.12万元、净利润12027.52万元；2025年营业收入58540.91万元、净利润7702.65万元；2026年上半年营业收入30742.89万元、净利润4671.89万元。
2025年，慧聚药业净利润降约36%，出现了大幅下降。但在净利润大幅下降的背景下，交易对手给出的业绩承诺并不低。
本次交易设置了三年业绩承诺：2026年、2027年、2028年扣非净利润分别不低于1.34亿元、1.68亿元、2.21亿元，三年累计5.23亿元。
2025年，慧聚药业净利润已下滑至7702.65万元，2026年上半年净利润仅4671.89万元，不到全年1.34亿元承诺目标的一半，如何兑现？
假设本次交易已于2025年1月1日实施完成，上市公司合并报表层面预计新增商誉4.99亿元，占2025年12月31日上市公司备考财务报表净资产、资产总额的比例分别为27.15%、14.33%。如果未来标的公司业绩未达预期，上市公司将面临商誉减值风险。
为何会有如此巨额商誉？可能与高溢价有关。标的公司2026年4月30日合并报表归属于母公司股东口径账面净资产为87454.23万元，标的公司100%股权评估增值 110745.77万元，增值率126.63%。