中粮期货研究中心

　　摘要

　　经济动能未有明显改善，科技叙事切换，反弹节奏放缓。

　　昨日A股遭遇8月以来最惨烈的一个交易日。全天指数低开低走，上证收跌2.40%报3894.42点，失守3900点整数关口；创业板指暴跌6.26%，科创50以6.89%的跌幅领跌全市场。沪深两市成交额放大至2.51万亿元，全市场超过5000只个股下跌，赚钱效应降至冰点。

　　隔夜全球债市与股市的联动抛售是A股大幅低开的导火索。美国30年期国债收益率周二冲高至5.33%，创下2007年以来近19年的新高，10年期美债收益率同步上行，全球无风险利率的飙升压制高估值成长资产的定价体系。隔夜晚间，美股科技股全线下挫，费城半导体指数暴跌4.98%。美债收益率飙升源于三重压力的叠加：持续的通胀黏性、扩张性财政政策带来的巨额债券供给，以及对美联储8月会议纪要对加息定调的潜在担忧。8月6日议息后全年加息一次的概率升至44%，加息两次的概率达31.9%。

　　需要明确的是，外围流动性冲击与市场情绪传导只是本轮A股大跌的表层导火索。当前市场面临的AI叙事逻辑发生了较大的逻辑切换。A股、韩股所在的AI硬件端的产业链结构致使当下的每一轮波动跌幅都要更加剧烈。此前半年全球资本市场持续炒作AI产业高景气逻辑，AI硬件产业链凭借下游海量资本开支、订单持续放量成为市场核心主线，相关板块估值与股价持续走高，积累了大量的获利盘与偏高的估值泡沫。

　　但当前AI产业的市场叙事已经发生转变，产业供需格局的隐性错配逐步暴露改变了资金的炒作逻辑。以美股头部科技云服务商为代表，企业营收与利润数据虽然持续创新高、在手订单持续积压，表面上看产业景气度依旧高涨，但核心经营指标体现企业造血能力的企业自由现金流实际已经转负。为了维持大规模资本开支，新增债券融资规模不断新高，企业财务压力实际上是持续加大的。头部科技企业持续加码的大额资本开支一度激活了全球AI硬件端的极致景气度并带动算力芯片、光模块、服务器等上游硬件环节利润持续走高，也倒逼企业进一步加大产业投入，以此形成短期的正向循环。但是，随着资本开支持续扩张，产业供需矛盾逐步凸显，下游AI模型端的实际落地收入、商业化变现能力已经远远跟不上上游硬件端的产能扩张与供应增速，严重的供需错配打破了此前的产业增长逻辑。在此背景下，资本市场的定价逻辑开始逆转，市场不再为企业大规模资本开支增长、远期产业利润的美好预期买单，取而代之的是对产业泡沫、盈利不及预期的担忧。随着海外科技巨头开始下调未来资本开支指引，AI硬件产业链的高增长斜率开始放缓，此前依靠高景气预期推升的估值体系有所松动，进而引发了A股、韩股AI硬件等核心赛道的估值回调压力并成为7月以来市场连续重挫的核心内因。

　　展望后续市场走势，A股硬科技挂钩指数的波动率将持续抬升，短期市场难以继续反弹，震荡调整的格局仍将延续。国内基本面层面，7月宏观经济数据延续外强内弱的弱势格局，经济弱复苏的态势并未改变，无法为资本市场提供强劲的向上支撑。数据显示，今年1至6月房地产投资累计同比下滑18%，地产产业链依旧处于深度调整周期，对消费、基建、就业的拖累持续显现；7月社会消费品零售总额当月同比转负至-0.6%，国内消费复苏动能疲软，内需不足成为经济复苏的核心短板。同时，8月下旬即将迎来中报业绩集中披露期，市场进入业绩验证窗口，前期依靠题材炒作、无业绩支撑的中小盘个股上涨阻力大幅增加，资金避险情绪将进一步升温。在海外流动性收紧、AI产业逻辑重构、国内基本面偏弱的三重压力下，短期市场仍将维持高波动、结构性分化的调整态势，后续需重点关注美债收益率走势、AI产业资本开支动向以及国内稳经济政策的落地效果。

　　后续来看，A股企稳以及指数级的机遇（对应股指期货方面，我们从7月底政策底确立以来一直坚定的做多中小期指），需要科技产业链的企稳，预期指数新高不需要科技链的持续V反，但需要看见相关产业链的企稳。我们维持观点，科技补跌的均值回归后是更好的指数行情。从大方向上仍处重要做多窗口期，增量入市共振：金融刚兑打破与传统商业回报低迷，以及手工补息取缔，中国高净与企业客群资产管理需求持续增长；2季度以来私募备案、公募审批提速与建仓，绝对收益回流，为市场形成增量与较强承托。结构化增长走强。预计中国科技、制造、金融与部分资源中报强势预喜，全球AI投资扩张与能源转型，中国企业本土创新与全球竞争增长预期会进一步走强。

　　图1：30y美债收益率攀升

　　作者简介

　　吴纬国

　　中粮期货研究院 股指研究员

　　交易咨询资格证号：Z0021112

　　风险揭示

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