债市义勇军已突破斯科特・贝森特划定的红线

　　尼克・利希滕贝格

　　约翰斯・霍普金斯大学经济学家史蒂夫・汉克表示，在当前各大主要资产类别中，只有债券市场在合理定价风险，而债券市场所计价的前景并不乐观。在接受《财富》杂志采访时，汉克称，特朗普政府无意间为美国国债调制出一套他口中的 “致命组合拳”，引发债券抛售，收益率上行幅度，早已越过美国财长斯科特・贝森特试图守住的非正式关口。

　　“这是一套致命组合拳。” 汉克表示。他提出，“债市义勇军已经结束蛰伏”。所谓债市义勇军，指代数十年来持续约束各国政府的一批投资者：当他们认定财政或货币政策鲁莽失当，就会大规模抛售国债，推高收益率，倒逼政策制定者调整路线。该术语由经济学家埃德・亚尔迪尼在 1983 年的论文中首创，原文写道：如果财政与货币当局不愿调控经济，“债券投资者将会出手”。

　　比尔・克林顿时期首席政治战略家詹姆斯・卡维尔日后留下一句广为流传的名言，印证了这股力量：若有来生，他愿转世成为债券市场 ——“债券市场能震慑所有人”。

　　汉克预计，10 年期美债收益率可能再上行 50 个基点，并称在未来相当长一段时间内，他将持续看空债券。

　　这套组合拳包含三大诱因

　　汉克任职约翰斯・霍普金斯大学应用经济学教授、金融稳定中心特别顾问，同时担任《财富》高级专栏撰稿人。他梳理，本轮债券抛售由三类不同力量驱动，并按重要性排序：

　　第一，也是最核心的因素，来自货币层面。“首要因素永远是货币。” 汉克重点提到迪维西亚 M4 指标 —— 口径最广、在他看来可信度最高的货币供应量指标，由金融稳定中心编制，货币经济学家威廉・巴尼特长期跟踪。该指标当前同比增速 6.7%，高于他提出的 “黄金增速区间”（约 6%），这一增速本应对应美联储 2% 的通胀目标。

　　汉克解释，货币增速再度加快，对应他此前提出的货币理论框架：把货币投放比作向已经盛满水的浴缸持续注水。疫情期间巨大的流动性泡沫虽已大体从金融体系消退，但如今浴缸又开始重新蓄水。“通胀回落至 2% 还有很长一段路要走。” 他谈及美联储通胀目标，并强调，驱动债券收益率上行的不只是已实现通胀，还有通胀预期，而货币增速走高正在推升通胀预期。“通胀这只精灵已经跑出瓶子，再也收不回去了。”

　　华尔街策略师表示，收益率突破关键关口已经直接令财长承压，最直观证据是 7 月 31 日一项特殊政策操作：当天 30 年期美债收益率触及 5.27%。美国与日本联手实施协同购汇干预日元汇率，这是两国自 1998 年以来首次联合外汇干预。官方明确担忧：日元持续贬值，会迫使日本抛售其持有的 1.114 万亿美元美债储备护盘，大规模抛债将进一步推高美债收益率。一张戴维营内阁会议上贝森特的手写笔记清晰可见条目：“买入日元 50–100 亿美元”。

　　彭博 8 月初报道称，贝森特释放信号，极力避免债券收益率飙升，重点紧盯 10 年期美债 —— 该利率决定抵押贷款及各类居民借贷成本。路透社同样评价，当前收益率曲线变动，暴露了 “特朗普与贝森特面临的利率两难”：市场定价的收益率水平，与贝森特期望的目标区间出现明显背离。

　　汉克认为，这一博弈格局已经成型，并且收益率早已突破财长贝森特试图守住的非正式防线。

　　贝森特曾表态，希望 10 年期美债收益率保持在 “3 字头”，即低于 4%；多篇报道提及市场公认两条隐性红线：10 年期约 4.5%，30 年期约 5%。汉克称这是财长的红线，也是市场共识。“这是市场解读政策信号得出的结论，是行业普遍认可的红线，并非我个人定义。”

　　汉克展示了数日前绘制的 10 年期美债收益率走势图，认为图表完整印证债券长期牛市终结：“早在新一届特朗普政府上台之前，债市就已承压。”2021 年 6 月收益率突然抬升，恰好对应美国通胀见顶 9.1%，也是债市义勇军开始行动的节点。

　　股票市场如同 “梦游”，原油定价偏低

　　汉克的核心观点延伸：整个金融体系里，只有债券市场在严谨地给风险定价。“股票市场正在梦游，” 他认为行情由市场狂热、AI 炒作推动。大宗商品市场同样定价失真：原油库存已逼近低位，即便汽油、柴油等成品油价格已经体现供给紧张，未来一两个月油价仍可能强势反弹。他认为炼油产能收缩源于乌克兰袭击俄罗斯炼厂、中东炼油设施供给扰动。

　　至于股票市场泡沫是否会破裂，汉克措辞谨慎：预测泡沫破裂时点几乎不可能，仅有一个例外 —— 若央行明显收紧货币政策、货币供应增速回落，泡沫破裂概率将大幅上升。而长期利率上行可以起到类似效果：即便美联储未开启正式紧缩周期，长端利率走高也会逐步 “挤出股票市场泡沫”。

　　针对 “美国隐性债务违约” 这一说法，汉克直言逻辑荒谬。他认为，只要美元仍是国际储备货币，美国过去从未违约，未来也不会发生违约，不可能出现委内瑞拉、阿根廷、部分非洲主权国家式债务危机。他坚定看多美元：尽管 “去美元化” 叙事持续发酵，但美元地位短期难以撼动。

　　他承认，关税威胁、制裁政策会侵蚀美元信用，但反向支撑因素同样存在：过去三年，美元在全球交易中的使用占比实际上不降反升；同期欧元份额有所下滑，人民币占比小幅提升，但基数过低，增量几乎可以忽略不计。在他看来，人民币份额增长主要挤压欧元空间，而非美元。他不认为 “去美元化” 会成为长期趋势：纵观 120 年历史，全球主导国际货币仅有 14 种，主导货币被替代的案例十分罕见。现代人最熟悉的先例，是英镑因英国殖民体系瓦解让出全球主导货币地位。他承认拿单一历史案例容易产生近因偏差，但整体历史规律仍指向延续性，而非颠覆性变革。

　　汉克总结：债券市场正在发生的重定价终将传导至其他资产。“当其他市场不再‘梦游’、开始合理定价风险，各类资产都会迎来调整。” 他预计调整会率先出现在股票市场，股票泡沫逐步出清。至于最终是快速崩盘，还是缓慢泄压，目前无法精准判断。而他重点跟踪的信号十分简单：如果 30 年期及其他长债收益率持续上行，仅凭债市义勇军，无需美联储出手，就能挤出股票市场泡沫。

　　“债市义勇军往往走在曲线之前，” 汉克说，“这一次同样如此。”