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　　来源：潮峰投研

　　近日，上海金融法院对一起雪球产品违规销售纠纷案作出终审判决，头部券商华泰证券与北京富纳投资因联手为自然人投资者搭建违规交易通道、销售高风险雪球产品，被判连带赔偿投资者费某约1004万元。

　　这是国内首例完整披露“券商主动搭桥自然人交易雪球、千万亏损连带赔付”的终审判例，不仅撕开了券商与私募合谋规避场外衍生品监管的灰色产业链，更以穿透式审判的方式，给全行业的合规展业敲响了警钟。

　　被拒后仍死缠烂打，券商员工游说半年，为上市公司老板量身定制违规通道

　　这场纠纷的起点，是华泰证券员工长达半年的持续游说，判决书还原的细节极具戏剧张力。

　　2022年9月，华泰证券员工张某通过微信联系上市公司大股东费某，推销雪球结构产品，主打“报价比中信建投、广发证券更优”，甚至用“标的再跌30%仍能拿到33%收益”的话术放大收益预期。

　　起初费某并不买账，直接以“你对这个业务不熟悉”为由明确拒绝。

　　但张某并未放弃，反而放低姿态恳请“董事长，再给我们一次机会”，后续又陆续抛出对接上海头部投资管理人、安排总部团队专程飞郑州当面沟通等条件，一步步消解对方顾虑。直到2023年3月，费某终于同意线下见面，这场违规交易的搭建正式启动。

　　按照《证券公司场外期权业务管理办法》明确规定，股票股指类场外期权的交易对手方必须是专业机构投资者，自然人被彻底排除在准入范围之外。雪球产品本质是附带敲入、敲出条款的场外奇异看跌期权，属于典型的高风险结构化衍生品，个人本无资格参与。

　　为了绕开监管红线，华泰证券员工一手设计了“私募基金通道”的全套违规方案：不仅协助费某对接过桥资金，还全程指导其通过北京富纳投资旗下的私募基金完成网上签约，把自然人身份包装成机构投资者，从形式上满足了监管的准入要求。

　　违规细节远不止身份包装。交易全程，华泰证券员工直接根据费某的指令执行交易操作，甚至主动向客户提供合规回访测试的正确答案，帮客户应付形式上的适当性审核；而作为通道方的北京富纳投资，完全放弃了私募基金管理人的独立风控与投资决策职责，所有操作全听费某指挥，彻底沦为规避监管的“空壳”。

　　从2023年4月到2024年8月，费某通过这条违规通道累计买入23份雪球产品，合计转入保证金约6685万元。随着挂钩标的股价持续下跌，产品多次触发追加保证金通知，最终清算后费某仅收回资金约5250万元，实际净亏损超1434万元。

　　有市场人士根据持股比例、姓氏等公开信息推测，这位投资者大概率是新天科技原董事长、第一大股东费战波，但截至发稿相关方均未予正面回应。

　　两级法院穿透式审判：通道包装没用，券商私募连带担责70%

　　出现大额亏损后，费某先向江苏证监局发起投诉。2024年11月，江苏证监局向华泰证券出具警示函，查实两大核心违规事实：一是与非专业机构投资者开展场外期权交易，且未有效监测产品持仓场外期权占比；二是分支机构合规管理缺位，存在员工向客户提供测试答案、代客办理交易、协助非专业机构投资者参与场外期权等不规范展业行为。

　　有了监管的定性结论，费某随后以侵权为由将华泰证券和北京富纳投资告上法庭。一审中，上海市闵行区法院明确划分了三方责任：华泰证券存在不当推介、协助搭建违规资金通道、未尽投资者适当性义务等多重过错，对损失承担70%的主要责任；北京富纳投资作为通道方，全程配合违规操作构成共同侵权，承担连带责任；费某明知自身无资质仍参与交易，且主导全部投资决策，自行承担30%责任。

　　华泰证券与私募均不服一审判决提起上诉。券商辩称签约主体是私募基金产品，自己并未向自然人推介；私募则主张损失完全源于市场波动与客户自主决策，通道业务只是中性操作，不应承担连带赔偿责任。但上海金融法院终审驳回了全部上诉，维持原判。

　　法院的核心裁判逻辑十分清晰：穿透看实质，不被表面的机构签约形式迷惑。法院认定，华泰证券和北京富纳投资作为专业金融机构，明知个人不能参与场外期权交易，仍相互配合搭建基金通道规避监管强制性规定，既破坏了金融市场秩序，也直接导致投资者在未充分认知极端风险的情况下大额投入，违规行为与投资损失之间存在直接因果关系，构成共同侵权，必须承担连带赔偿责任。

　　在业内律师看来，这份判决的意义远超个案。过去不少机构抱着“签合同的是机构就没责任”的侥幸，用私募基金、资管产品当“白手套”为个人开通高风险衍生品交易权限，本质上是把监管的投资者适当性要求彻底架空。而这次穿透式审判直接击穿了这套灰色玩法，明确了“只要底层实际投资者是自然人，包装得再严实也没用”的裁判标准。

　　千万赔付背后，头部券商的合规漏洞，与全行业的监管红线

　　作为国内稳居第一梯队的头部券商，华泰证券出现如此系统性的违规操作，暴露的是内部合规管理的深层漏洞。

　　从一线员工敢主动设计规避监管的交易方案，到敢教客户造假通过适当性审核，再到分支机构长期失察、全流程未拦截违规业务，说明公司在业绩导向下，存在明显的“重规模、轻合规”倾向，员工行为管控与适当性管理都浮于表面。

　　而这起判例更重要的价值，是给整个券商和私募行业立下了三条明确的司法标尺。

　　所有“通道式规避监管”的场外衍生品交易都不再有灰色空间。无论是借私募基金、资管计划还是其他主体代持，司法审判都会穿透核查实际投资者身份，只要底层是不合格投资者，参与搭建通道的机构就要承担相应责任。

　　投资者适当性义务必须落到实处，不能走形式。给客户发测试答案、代客操作、隐瞒极端风险，这些行业里屡见不鲜的“展业技巧”，在司法层面都会被直接认定为违规，成为判定赔偿责任的核心依据。

　　协同违规没有“免责方”。券商和私募一个搭台、一个出壳，分工配合完成违规交易，不存在谁主责谁次责的区分，一律承担连带责任，投资者可以向任意一方主张全额赔偿。这也倒逼券商与合作私募之间必须建立交叉合规审查机制，不能再互相甩锅。

　　从员工低姿态“恳请董事长给机会”的营销话术，到千万级别的终审赔偿，这起案件给所有金融机构上了一课：靠钻监管空子冲业绩，最终只会付出更高的代价。在金融监管持续趋严、司法审判持续穿透的大背景下，守住合规底线，才是机构真正的长期生存之道。