来源：棱镜
作者 |岳家琛编辑 |孙春芳
出品 | 棱镜·腾讯小满工作室
7月8日，顶着“全球物理AI第一股”头衔的自动驾驶企业Momenta正式挂牌上市，发行价295.6港元，发行后总市值定格696.3亿港元。
然而，二级市场似乎并不买账，上市仅两周，Momenta股价一度跌至241.2港元，较发行价跌幅18%。截至7月22日收盘，Momenta股价报285.2港元，仍不及发行价。
股价下跌背后，是招股书披露的一组极具割裂感的数据：2023至2025年，三年营收从7.43亿元飙升至24.13亿元，复合增速80.2%，毛利率从17.5%暴涨至71.6%；但同期，累计净亏损高达92.34亿元，且亏损规模仍逐年扩张。
从清华实验室、微软亚洲研究院走出的技术团队，十年间逆袭成为国内量产规模领先的智驾方案商，牵手上汽、戴姆勒、丰田等全球头部车企，拿下数十个量产项目。
值得一提的是，作为一家收入100%来自乘用车自动驾驶方案的企业，Momenta上市前夕紧急重塑叙事，将自身定义为“物理AI公司”。
当城市NOA从技术亮点变为车企标配，Momenta为何要在上市前夕重新定义自己？“物理AI”的新叙事，能否撑起它的高估值？
从清华实验室到港股IPO
2016年，自动驾驶行业迎来创业热潮。彼时，国内绝大多数初创企业扎堆布局L4级无人驾驶Robotaxi，押注完全自动驾驶的终极赛道，视量产辅助驾驶为“低端业务”。小马智行、文远知行等初创企业全部聚焦Robotaxi。
这时，曹旭东带领团队创立Momenta。
“创业初期我们就明确，自动驾驶的核心壁垒是真实场景数据，只有大规模前装量产，才能获得源源不断的道路数据，形成算法迭代的正向循环。”Momenta创始人曹旭东在上市专访中复盘十年战略时表示。
他表示，Momenta自成立之初就确立 “一个数据飞轮、两条业务腿” 的核心打法：以前装量产辅助驾驶落地获取海量数据，以L4高阶技术研发夯实技术底座，数据反哺算法，最终实现全等级自动驾驶落地。
2017年，成立仅一年的Momenta获得戴姆勒战略投资。这也是这家德国巨头首次入股中国自动驾驶初创企业，双方同步启动乘用车智驾联合研发，Momenta由此拿到海外一线车企入场券。
然而2019至2020年，当小马智行、文远知行等同行在融资黄金期高歌猛进时，Momenta却陷入沉寂。
转折出现在2021年。特斯拉的热销让全球车企将高阶智驾视为战略方向。同年3月，上汽集团投资Momenta，将其方案用于智己品牌。此后一年内，Momenta完成10亿美元融资，占其历史总融资额的四分之三。此后，通用、丰田、奇瑞、比亚迪、现代等国内外车企陆续落地合作。
自2016年成立至2026年IPO前，Momenta完成8轮一级市场融资，累计募资总额超25亿美元，投资方包括戴姆勒、上汽集团、丰田、通用、现代、淡马锡、新加坡GIC、富达国际、贝莱德、软银等。
2025年底，Momenta调整上市计划，放弃美股，转向港交所，依托港交所18C特专科技企业规则冲刺IPO。随后，2026年6月通过聆讯，7月正式挂牌。
根据招股书，Momenta本次IPO募资净额约56.15亿港元，资金用途方面，60%用于技术研发、30%用于商业化拓展、10%用于补充流动资金。
上市前，曹旭东及其一致行动人合计持股16.21%，上汽、通用、奔驰分别持股9.45%、9.37%、6.39%。
三年累计亏损92.34亿
随着招股书的披露，Momenta的财务数据也备受关注。
核心财务数据显示，2023—2025年，Momenta营收分别为7.43亿元、14.07亿元、24.13亿元，三年复合增速达80.2%；毛利率从17.5%大幅攀升至48.2%、71.6%，实现跨越式提升。
毛利率飙升的背后是收入结构的质变。根据招股书，Momenta收入分两块：技术开发服务费和许可服务费。2023年，技术开发服务占比高达96.8%；到2025年，许可收入占比升至40.1%，三年增长42倍。许可收入占比越高，毛利率越高——这是Momenta商业模式从“卖项目”转向“卖软件”的直接体现。
但值得注意的是，Momenta净亏损逐年走高，分别为22.76亿元、31.42亿元、38.16亿元，三年累计亏损92.34亿元。
但剔除优先股公允价值变动后，经调整净亏损从10.93亿元收窄至3.03亿元。一位会计师分析称，优先股公允价值变动是拟上市公司的会计现象——公司估值越高，优先股账面价值抬升，以“亏损”形式计入利润表，不涉及现金流出。
7月17日，瑞银发布研报表示，Momenta有望在2028年实现盈亏平衡。
谨慎情绪占据市场主流，多家机构直指公司核心风险。国投证券国际在研报中警示：“车企自研浪潮持续深化，第三方智驾方案商市场空间被持续挤压，行业价格战加剧叠加研发投入刚性，公司亏损收敛节奏存在较大不确定性。”
“当前城市NOA快速普及，赛道玩家扎堆内卷，软件授权单价已经出现下滑趋势，未来毛利率很难持续攀升。同时每年20亿级别的研发投入，让公司盈利周期被持续拉长。”一位汽车行业基金研究员分析。
客户结构方面，Momenta前五大客户营收占比39%，国内车企贡献72%营收，海外车企贡献28%。
赛道估值重构
在Momenta登陆港股之前，国内智驾赛道已有三家标杆企业完成上市，分别代表芯片硬件、L4无人驾驶两大叙事体系。而四家企业的二级市场表现，完整折射出近三年智驾赛道资本逻辑的彻底颠覆。
2022年上市的地平线，主打“国产智驾芯片替代”叙事，以芯片+算法软硬一体模式起家，上市初期一度冲击千亿市值。但近两年，黑芝麻（维权）、芯驰等芯片厂商入局叠加车企自研芯片崛起，硬件差异化壁垒持续弱化，该公司市值回落至620亿港元左右。
近年来，资本市场逐渐达成共识：车载芯片属于重资产模式，存在库存、迭代、价格战风险，硬件赛道的长期估值弹性远低于纯软件赛道。
而更早登陆二级市场的小马智行、文远知行，则代表了曾经风靡行业的L4 Robotaxi叙事。两家企业主打完全无人驾驶、未来出行颠覆故事，但上市后市值持续缩水，目前分别仅约280亿港元、170亿港元。
“Robotaxi企业的核心问题是商业化闭环缺失。”一位汽车行业分析师表示，“重资产车队投入巨大，运营场景受限、营收微薄，无法形成正向现金流，仅靠技术研发故事无法支撑二级市场高估值。没有量产上车、没有真实数据、没有持续营收，远期叙事终究难以落地。”
其表示，纵观整个赛道，资本市场的估值标尺已经完成全面重构。2023年之前，资本看重技术先进性、远期场景想象；2025年之后，资本只认量产规模、营收增速、现金流能力、数据闭环壁垒。
此外产业生态的变化也值得重视。车企如今开始自研智驾域控制器，比亚迪、蔚来、理想等自研方案市占率已超40%。
2026年5月，比亚迪发布自研4nm车规级智驾芯片，地平线股价单日大跌超7%。“这印证了一个趋势：越高端越自研，第三方供应商的市场空间正在被挤压。”上述分析师称。
“智驾进入终局了，大家能看到，留在牌桌上的玩家是很有限的，行业在快速收敛。企业成功完成上市之后，无论是在业务、在技术还是在资本上，才算真正上了牌桌。”黑芝麻智能CMO杨宇欣如是说。
“物理AI公司”疑问
上市前后，Momenta最大的变化，是品牌叙事的彻底重构。
在此之前，市场对Momenta的定义是国内头部乘用车高阶智驾解决方案供应商；IPO阶段，Momenta全面对外输出新定位 ——“全球领先的物理AI公司”，打出 “物理AI第一股” 旗号。
但招股书数据直白显示：Momenta100%的营收来自乘用车自动驾驶解决方案，无任何机器人、工业AI、实体空间AI相关商业化收入，物理AI业务仍处于实验室研发阶段。
为何营收、业务、产能全部聚焦汽车智驾，却要强行切换物理AI赛道？业内人士认为，这是Momenta应对行业天花板的主动叙事自救。
经过数年普及，高阶辅助驾驶已经完成从 “高端黑科技” 到 “车企标配” 的转变。2026年，国内新款车型高速NOA基本实现全系标配，城市NOA快速下探至10万级家用车，技术同质化严重，行业增量红利快速消退。
“单纯的汽车智驾故事，已经撑不起百亿营收、近700亿的高估值。” 上述人士分析称，“当所有车企都标配NOA，技术差异几乎抹平，第三方方案商只能拼价格、拼交付，行业进入内卷红海，增长天花板肉眼可见。如果只讲车载智驾，Momenta的合理PS倍数会快速回落，估值必然回调。”
这也是公司重塑叙事的核心动因。所谓物理AI，核心是能够理解现实物理规则、适配实体空间运行的人工智能，自动驾驶只是其首个落地场景，未来可延伸至人形机器人、工业自动化、无人设备等海量赛道。
智驾是Momenta的现有基本盘，物理AI是资本市场的未来想象盘。通过赛道升级，未来，Momenta将从“汽车零部件软件企业”，升级为“通用实体AI科技平台”，彻底打开长期估值空间，对标通用AI企业的高估值逻辑。
“资本市场愿意为前沿技术买单，但不会长期为空概念买单。Momenta的当务之急，不是讲新故事，而是兑现老业绩——持续提升量产规模、压缩亏损、验证技术外溢能力。”一位汽车行业分析师表示。