来源：华夏时报
进入7月下旬，银行转债加速退场，可转债市场存量规模进一步下降，尽管创业板、科创板企业加速发行可转债，但也无法填补银行转债“退位”产生的空缺，加之A股市场近期芯片半导体等板块波动加剧，使得一批拟发行转债的双创企业面临发行压力，而机构投资者在转债市场博取超额收益的挑战也越来越大。
截至目前，市场银行转债仅剩下5只，规模合计为839亿元，创历史新低，今年以来银行债退出规模接近千亿元。与此同时，可转债市场迎来密集发行潮，根据Wind数据，今年第二季度至少30只可转债正排队待发，合计发行规模为484.27亿元。
“今年转债市场规模减少400多亿元，未来不排除规模进一步下降。双创债数量增、单只小特征明显，总规模远不及银行转债，流动性缺口存在。投资者可从三个维度寻找替代方案：一个是公募可交换债（EB），尤其是优质国企EB，可作为低波动的替代；二是私募转债，三是定向可转债适合中长期资金配置。”对于当年转债市场的格局变化，上海澜成私募基金总经理许佳莹7月27日对本报记者指出。
银行转债会消失吗？
在业内人士看来，银行转债多年来一直扮演可转债市场“定海神针”的角色，其提供稳定的“保底收益+转股溢价”是险资、公募、私募等机构资金的标配，甚至一度成为量化私募行业获得超额收益的来源。
不过，现在随着银行转债越发稀有，整个转债市场的投资逻辑彻底发生了改变。
“近两年银行转债新发停滞、转股偏弱，由多重客观因素共同导致。目前A股上市银行普遍处于破净状态，相关再融资优化政策对破净上市公司再融资予以规范，银行转债新发存在制度性约束。同时，银行正股整体走势偏弱，市场转股盈利空间有限，投资者转股意愿不足，银行通过调价、强赎等方式推动转股的操作空间相对有限。此外，定向增发、永续债、二级资本债等资本补充工具渠道更为多元，对银行转债形成替代效应，进一步降低市场新发需求。”对于银行转债减少的原因，上海一家头部券商债券分析师黄柳楠告诉《华夏时报》记者。
在巨丰投资高级投资顾问朱华雷看来，存量银行可转债集中到期退出且暂无新增供给，直接压缩AAA级低波动底仓券供给。
南开大学金融学教授田利辉认为，当前存量银行可转债投资价值的核心逻辑在于债底保护与稀缺性溢价，此类资产债性强而股性弱，正股破净使转股溢价率居高不下，实际上沦为类固收品种，吸引力源于AAA评级、明确到期日及市场稀缺性。
“投资者应摒弃博转股，而以信用债思维审视其风险，关注银行资本充足率变化、利率周期与剩余期限匹配度，以及到期集中兑付压力。配置策略上，应聚焦债底坚实、期限匹配的标的，严守安全边际。”田利辉建议称。
对于未来市场上银行转债的供给，许佳莹则认为，银行发行转债的核心诉求是补充核心一级资本，而这一需求并未消失。目前剩余6只银行转债均为大中型银行，其存续期仍有数年。未来新发银行转债会更审慎，因为监管对银行资本充足率的要求和ROE水平决定了其发行意愿，只有股价接近或超过转股价，且正股估值有吸引力时，银行才愿意启动发行。
“南银转债、齐鲁转债到期退出是正常生命周期，但部分银行仍有补充资本的需求，若市场条件合适，仍可能择机发行。不过，未来银行转债的单只规模可能从过去的百亿级降至数十亿。整体看银行转债将从板块性供给转为个案性供给，长期存在但占比下降。”许佳莹表示。
双创债发行如何博超额收益
事实上，没有了银行转债底层资产的依托，可转债市场的投资逻辑已经完全改变，甚至投资风险不亚于A股市场。
“全市场跌破面值的可转债超过60只，我干了15年没见过这阵势。打开交易软件一看，截至7月22日，中证转债指数年内下跌9.3%，但结构已经崩了，价格低于100元的转债有63只，占全市场总量的14%，而去年底这个数字是零。更吓人的是，其中有11只转债的纯债到期收益率超过8%，最高的搜特转债到了18%。听起来像机会？但这些低价转债对应的正股平均市值只有28亿元，平均营收连续两年下滑，有4家已经发布了退市风险警示，可转债的下有保底神话在注册制全面推行之后正在被打破。”长三角地区一位券商自营交易总监王斌（化名）坦言。
而王斌的观点直接印证了当前存量转债市场的交易风险，未来投资者博弈超额收益的机会或取决于新债加速供应。
“存量转债市场的底从来不是跌出来的，是信用修复出来的。而信用修复，至少要等三个季度财报。这之前，预计资金将转向高股息公用事业、制造业等类债性可转债完成配置替代，大体量流动性标的减少，供需偏紧或支撑转债整体估值走强。”王斌表示。
可喜的是，市场正在加速供应双创转债，目前排队的发债上市公司已经超过30家。
“对于体量大的机构资金而言，可转债规模缩减必然导致其寻找平替产品，而平替产品在流动性和条款保护上均不如标准转债，投资者需降低收益预期，或拉长持有期限，从交易型策略转向配置型策略。对于新债来说，标的多样性正大幅提升，覆盖半导体、生物医药、新能源、高端装备等细分赛道，为机构提供了精细化的行业配置工具。其次小规模转债容易因正股短期催化而出现高弹性，对于擅长个股研究的主动管理型机构，可挖掘超额收益。”许佳莹说。
她进一步表示，同样单只规模小的新债，机构大资金进出困难，冲击成本高，难以重仓持有。数量增多同时每只仓位受限，组合需要配置更多个券才能达到目标规模，增加了调仓频率和交易摩擦成本。而且相比其他转债，双创企业业务复杂、盈利波动大，信用风险高于传统大盘转债，需投入更多投研资源进行个券甄别。
值得一提的是，当前A股出现较大波动，尤其是芯片、半导体等一批超高市值和涨幅巨大的上市企业股价出现大幅回调，其中有的上市公司已经发行了可转债，另有企业正排队发行可转债，整体板块股价波动对于转债交易和发行有何影响，成为投资界关注的焦点。
“正股下跌必然带动转债下降，转债价格下跌债性上涨，股性下降，进攻性有所减弱。若正股持续低迷，触发下修条款后，发行人有动力下修转股价以规避回售或促进转股，这反而可能带来超额收益机会。对于拟发转债的企业，正股价远低于预期转股价时，若强行发行，转股溢价率过高，投资者申购意愿下降，甚至可能导致发行失败或包销风险。企业通常会等待股价企稳或反弹后再启动。半导体属于政策支持行业，审核端不会因股价波动而设阻，但发行定价环节需与保荐机构重新评估，以确保发行后不跌破面值。”许佳莹表示。
上海一家头部量化私募机构投研总监王俊告诉《华夏时报》记者，短期来看，市场波动会影响新债发行节奏，已过会的企业（如部分模拟芯片、设备材料公司）大概率会择机发行，但定价会更为保守——转股溢价率可能较年初有所压缩，以吸引投资者；中长期来看，半导体行业长期景气逻辑不变，国产替代需求旺盛，融资需求依然旺盛，待板块估值消化后（即动态PE回落至合理区间），发行将重新活跃。