进入到下半年，资本市场出现大幅调整，和上半年科技股一枝独秀形成鲜明对比。今年上半年投资者几乎都在追捧科技创新板块，特别是追光，但是这集聚了较大的风险，特别是触发板块过于拥挤，以及两融余额突破3万亿。市场出现一波快速的回落，特别是前期涨幅较大的板块。芯片半导体、算力等板块出现获利回吐。近期又受到韩国股市发生踩踏式下跌的影响，市场出现快速下行。板块之间出现风格切换。上半年表现较为低迷的传统板块开始上涨，如白酒、医药、消费等。科技板块集体出现调整，市场的分化和经济面的分化存在较大关联。
今年上半年，我建议大家重点关注的科技六大板块，是经济转型受益的六大方向。第一板块芯片半导体，第二大板块算力算法，均出现大量强势上攻的股票，但是累积较多获利盘。五一期间，我第八次前往美国参加巴菲特大会，又前往华尔街与国际投行交流，回国之后，我持续向市场提示本轮AI科技泡沫的风险。
从5月份至今，两个月时间，大量抱团程度较高的科技股出现大幅杀跌，部分个股股价已经腰斩。当时我提出三步走策略应对科技泡沫破裂的风险。第一步为坚决去杠杆。一旦使用杠杆，时间不再具备利好属性，反而会形成负面约束。即便本轮科技牛市没有结束，若杠杆比例过高，也存在被动平仓的可能性。韩国股市当前发生的踩踏式下跌，即为典型案例。第二步为降低仓位。我明确提出，仓位降至半仓，应对潜在的大幅下跌行情。第三步为分散配置，同步持有科技资产与红利资产。在科技股下跌阶段，红利资产能够实现上涨，在一定程度对冲投资风险。若严格执行该三步走策略，投资者本轮回撤产生的损失会相对有限。本轮下跌超出多数市场参与者预期。市场上涨阶段，多数投资者难以克服贪婪情绪，持续维持高仓位，最终承受下跌亏损。市场处于高位区间时，我建议投资者克服贪婪情绪，主动降低持仓。
当前市场已经回落至相对低位，多数科技股跌幅接近50%，现阶段投资者需要克服恐惧情绪。可以明确的是，本轮调整的性质为挤出估值泡沫，并非科技牛市终结。部分市场观点判定市场进入熊市，该判断存在夸大成分。本次行情运行逻辑为挤泡沫，而非泡沫彻底破裂。调整充分之后，后续行情上行阶段，预计领涨板块依旧为科技创新板块。该判断与宏观经济分化格局存在紧密关联。当前经济环境存在显著分化，传统行业经营承压。房地产产业链发展尤为艰难。但是科技创新板块迎来广阔发展空间。
下半年市场科技股调整充分之后，或迎来新一轮行情，同时市场内部会出现明显分化，具备稳定订单、业绩形成支撑的科技龙头企业将再度开启上行通道，甚至刷新历史高点。单纯题材炒作、缺乏实际业绩支撑的概念股不具备持续上涨空间。开展投资活动，必须坚持基本面研究，遵循价值投资理念，方能把握市场核心主线，规避题材炒作带来的风险。
本轮调整，从调整幅度与调整周期判断，整体进程已接近中后期。部分走势长期强势的科技龙头出现放量下跌走势。该现象代表恐慌盘集中流出。当前无法判定调整完全结束，但调整已进入中后期阶段。若后续韩国股市完成杠杆出清，韩国股市探底回升，A股市场有望迎来显著回升行情。
本轮科技牛市并未终结的核心佐证，是本轮科技牛市的核心引领标的纳斯达克指数。纳指整体走势保持强势，虽近期出现小幅调整，但未形成破位下行走势，累计跌幅不足20%，未触及牛熊分界线。现阶段判定科技牛市结束，结论较为武断。只要纳指未出现崩盘式下跌，国内科技牛市运行逻辑不会发生改变。
从产业发展维度分析，AI科技产业长期发展逻辑未发生改变。市场当前的担忧集中于各大科技巨头依托大规模资本开支带动芯片等上游设备行业兑现业绩，现阶段落地的AI应用场景数量相对有限。若后续各大巨头缩减资本开支规模，或引发新一轮市场下跌。目前行业整体资本开支依旧维持高位。
近期市场存在针对英伟达向OpenAI提供2500亿美元融资担保的担忧。市场担忧该行为属于循环担保、循环融资模式，会让英伟达深度绑定AI产业链，造成风险集中。英伟达近期与SK集团签署规模达5000亿美元的合作协议，该合作同样属于深度绑定上下游客户的模式。综合来看，纳指整体走势维持相对强势，未出现崩盘行情，因此现阶段不能判定科技牛市终结。本轮调整令重仓持仓的投资者产生较大亏损，当前调整进程逐步临近尾声。只要市场未出现集中大规模平仓盘，本轮调整不会维持过长周期。
此处再次着重强调，投资过程严禁使用杠杆，即便投资者对后续反弹行情存在乐观预期，也不可加杠杆。市场存在不可预判的突发利空，杠杆持仓无法承受突发冲击。巴菲特提出警示，市场中具备专业判断能力的投资者出现大额亏损乃至归零，全部源于杠杆操作。即投资者99次交易实现盈利，只要最后一次交易出现亏损，最终账户结果等同于归零。对应巴菲特的表述，任何大额数值与0相乘，最终结果均为0。本次我再次重申，禁止使用杠杆开展投资。
当前可能引发纳指估值泡沫破裂的风险分为三类。第一类风险为各大科技巨头大幅缩减资本开支。该行为会引发泡沫破裂风险。当前行业资本开支维持高位，但是谷歌、特斯拉两大头部企业自由现金流由正转负，大规模资本开支持续消耗企业现金储备，自由现金流转负属于明确风险信号。后续企业存在被迫削减资本开支的可能性，该行为会导致英伟达等上游设备厂商业绩不及市场预期。
第二类风险为美联储货币政策转向风险。7月议息会议已完成，美联储决策与市场预期一致，维持现有政策不变。美联储当前处于政策两难局面。加息存在刺破AI科技泡沫、引发美股大幅下跌的可能性，该行情会对特朗普11月中期选举形成负面影响。现阶段同样不具备降息条件，霍尔木兹海峡再度封锁，国际油价大幅上行。降息会进一步推升美国通胀水平，该结果不符合美联储政策目标。因此美联储现阶段仅能维持政策不变。后续若美国通胀数据持续回升，美联储存在被迫加息的可能性，加息行为或将成为刺破美股科技泡沫的诱因，该风险需要持续跟踪。
第三类风险为韩国股市传导风险。韩国市场全民参与股票投资，市场杠杆使用规模过高，短短两个月内，股市多次触发熔断，市场集中去杠杆引发踩踏行情。韩国市场共计120万户投资账户发生爆仓。该风险存在向美股传导的可能性。美股市场存在两倍做多、三倍做多等杠杆交易工具，或引发同类踩踏式下跌行情，该风险需要重点关注。
国内市场交易时段与美股交易时段完全错开。投资者每日开盘前需要观察隔夜美股行情走势。若隔夜纳指单日跌幅达到5%左右，投资者可考虑减半持仓。若隔夜纳指单日跌幅超过7%，甚至达到10%，代表市场存在崩盘可能性，9点30分开盘后应果断清仓。6月曾出现纳指单日跌幅4.95%，接近5%临界值，该时点为减半持仓的合理窗口。
11月美国中期选举之前，特朗普存在出台相关政策稳定科技牛市的诉求。美国家庭总资产规模达160万亿美元，半数以上资产配置于股票市场。一旦美股出现大幅下跌，美国家庭资产规模会显著缩水，美国民众对特朗普的支持意愿会出现下滑，其支持率将明显走低。因此11月中期选举之前，美联储大概率不会启动加息操作。股市若出现下行走势，特朗普会出台各类政策稳定市场行情。该背景对美股走势形成支撑。但不能判定11月之前美股不存在大幅下跌风险。股市下跌不完全受人为政策控制。即便特朗普存在维稳股市的诉求，其他潜在利空因素依旧会引发下跌行情，如头部科技企业三季报业绩不及市场预期、大型科技公司大幅下调资本开支计划等，上述因素均可能成为刺破美股科技泡沫的诱因。因此维持零杠杆、中低仓位、不单一押注某一板块的配置策略，仍是最优应对方案。
（作者系前海开源基金首席经济学家、基金经理）