出品：新浪财经上市公司研究院　　

　　作者：郝显

　　8月14日，贵州茅台发布半年报，上半年实现营业总收入907.03亿元，同比增长1.47%；归母净利润445.17亿元，同比下降1.95%。这是2015年以来公司首次出现半年度净利润下滑。

　　业绩发布后贵州茅台股价大跌。8月17日，公司股价大幅低开，盘中最大跌幅达到4.59%，收盘下跌3.64%。造成股价大跌的原因，一是业绩层面增收不增利，尤其是二季度营收减少5.23%，归母净利润同比下降6.9%。

　　二是中央汇金和证金公司双双退出前十大股东名单。2026年一季度末汇金持有1039.71万股（占0.83%，第五大股东）、证金持有403.75万股（占0.32%，第十大股东），到了二季度末，双双退出前十大股东行列。从2026年4月中旬到6月中旬，贵州茅台股价则连续下跌，最高跌幅超过15%，股价创出2024年9月份以来新低。

　　直销占比达到57%之后：非标茅台承压 中期利润出现2015年以来首次下滑

　　对于贵州茅台来说，上半年最值得注意的是收入结构的改变。

　　上半年直销渠道收入519.62亿元，同比增长29.87%，占营收比重达到57.3%，继2025年收入追平批发代理之后，占比继续提升。

　　贵州茅台直销渠道主要包括自营店与i茅台，自营店主要面向B端用户，i茅台则主要面向C端用户。其中“i茅台“数字营销平台上半年实现酒类不含税收入402.64亿元，同比暴增274.2%，贡献了公司约44%的营收。批发代理渠道收入386.97亿元，同比萎缩21.58%。

　　这是贵州茅台“全面向C”营销市场化改革的一部分。贵州茅台对直销渠道的布局从2018年开始，2020年开始加速，2019年直销收入占比仅为8.49%，到2021年已经增至22.66%，2025年直销渠道收入则首次超过批发代理渠道。

　　收入结构改变造成的直接影响是利润下滑。首先来看营业成本，上半年收入增长1.47%的情况下，营业成本一举增长21.81%。毛利率则减少1.74个百分点至89.56%，这是2018年以来首次掉到90%以下。

　　其中的关键变量是“非标茅台”。一直以来非标茅台承担着拔高产品结构的作用，不过随着白酒市场的不景气，部分非标茅台市场价格也在大幅回落。今年1月，为了缓解经销商压力、消化渠道库存，i茅台上线的多款非标茅台酒零售价格相较官方指导价大幅下调。与此同时，3月份非标产品代售制度落地，此前经销商打款确认收入的模式终结，代之以i茅台APP销售，经销商则通过代售获得服务费。

　　多重因素叠加下，非标茅台出现量价齐跌。飞天茅台则依托i茅台放量增长，成为业绩压舱石。一增一减之间，相当于产品结构出现下移。根据中泰证券研报数据，上半年直营渠道毛利保持平稳，批发代理渠道毛利率则出现4.45个百分点的下滑。

　　其次，直销占比提升导致税金增长，上半年税金及附加金额为146.82亿元，同比增长5.31%，同样拉低了净利润。

　　茅台“见底”了吗？

　　茅台的渠道改革催生了一系列变化，最明显的是存货和合同负债。上半年存货达到613.17亿元，同比增长近12%，合同负债则锐减42%至31.78亿元。

　　事实上，从中长期来看，直营渠道的物流、仓储、门店、客服成本将由贵州茅台承担。同时预收账款的蓄水池弱化后，真实消费将直接传导到业绩数据上，公司的业绩波动也许将因此放大。

　　对于贵州茅台来说，已经到了“非改不可”的时候，此前很长一段时间白酒行业的增长由供给端驱动，高度依赖经销商。白酒厂商通过经销商打款实现销售，渠道依靠终端售价和出厂价之间的差价攫取了巨额利润。

　　在这一轮行业调整中，消费需求疲软、消费场景减少造成价格体系失控，渠道库存在调整期则放大了波动。对于酒企来说，通过渠道改革，减少渠道库存、防止价格炒作、触达终端消费者就成了必要举措。

　　随着直销占比超过50%，贵州茅台的改革布局初步完成，在承受“改革阵痛”的同时，贵州茅台也收回了渠道的超额利润空间。

　　今年以来，贵州茅台旗下自营店飞天茅台价格已经经历了四次上调：3月经销商合同价从1169元上调至1269元，自营零售价从1499元上调至1539元；7月i茅台平台价从1539元上调至1639元，合同价从1269元上调至1369元；7月底自营店零售价进一步上调至1753元。

　　7月份的提价效果将体现在三季度的业绩中，提价因素叠加中秋旺季，成为检验改革成果的最佳窗口。

　　对于非标茅台来说同样如此，5月份 i茅台对部分非标茅台零售价格进行调整。不过值得注意的是，经历分销转代售之后，非标茅台能否量价齐升，带动业绩增长，是另一个值得关注的点。