上半年因证金“控盘”举措，红利低波指数下跌11.2%。仅二季度红利低波指数就下跌了12.8%，创2020年一季度后单季最大跌幅。证金持仓保险股不少，加之险资配置较多的高股息股同样承压，保险板块上半年跌幅较大。有人说这是高层引导科技股重估，让投资者放弃“老登股”，拥抱新经济。个人认为这是流动性四溢之下成长风格股票的一次极致定价，好似2024上半年红利行情的翻版！7月海外“鹰”歌嘹亮，红利低波指数反倒单月上涨超11%，创业板、科创跌幅均超20%！一切皆是周期使然。

8月以来成长、红利风格又有所反复，部分红利低波股票性价比已凸显。辅以流动性预期和基本面推断，未来2个季度或是中期入手红利低波股票的上佳时机。届时我每季都跟踪的 $中国平安(601318) 或将迎来新一轮中期买点！

01 短期负债压力增大不改寿险成长格局

（中国平安中报）

上半年在寿险延续稳健表现的同时， $中国平安(HK2318) 财产险综合成本率95.1%，同比优化0.1个百分点；银行业务净息差、不良贷款率保持平稳，利息业务收入占比下降。中国平安归属股东营业利润841.96亿元，同比增长8.3%。营业收入6153.51亿元，同比增长12.6%。

（中国平安中报）

上半年中国平安寿险及健康险实现新业务价值248.47亿元，同比增长11.2%，带动新业务合同服务边际增长18.3%。新业务价值率（按标准保费计）29%，下降1.4个百分点。系主力产品切换分红险影响。

（中国平安中报）

合同服务边际摊销同比减少，中报寿险净利润主要靠“投资服务业绩”和“短期投资波动”撑起增长。未来一段时间寿险利润或进入“蛰伏期”。

中国平安传统保代人力降至32.5万人，系平安寿险改革以来的期中最低人力。叠加平安主力产品转向分红险，代理人渠道新业务价值增速放缓至5.4%。分红险贡献了期内90%+的新业务价值。

（中国平安中报）

分险种看，平安分红险规模保费增至1215亿元，同比增长143%，带动万能险增长。传统寿险、意外险规模下降与行业大盘一致。

（中国平安中报）

值得称赞的是代理人渠道长交保费占比提升6个百分点，代理人活动率升至55.5%，系寿险改革以来的半年度最好水平。不过与友邦等集团比仍有提升空间，活动率提高是否与人力减少有关有待观察。

（中国平安中报）

银保渠道新业务价值增长18%至70.5亿元。增速放缓在预期之内，毕竟网点覆盖率上来后银保渠道只能靠内生效率驱动了。就是银保渠道新业务价值率下了不少，应是一次性影响所致。

社区金融服务渠道有效综合金融合同数比年初多了17%。银保+社区金融渠道对平安集团新业务价值贡献率已升至近4成，同比提升3.8个百分点。

《2026年安联全球保险业发展报告》显示我国保险深度仅4.4%，处于亚洲的中游。未来10年我国寿险、财产险、健康险或有7.6%、6.3%和8.1%的年化增长率，寿险、健康险增速有望领跑全球。

然而国内保费实际增速却打了安联的脸。上半年我国原保险保费收入3.86万亿元，同比增长3.3%。其中，财产险公司原保费收入9846亿元，同比增长2.1%；人身险公司原保险保费收入28716亿元，同比增长3.6%。原保费增速放缓与去年5月预定利率调整，前期基数较高有关。

今年3月，金融监管总局下发了《关于进一步加强银行代理渠道费用管理有关事项的通知》，要求将“报行合一”合规管理纳入公司考核与问责机制，6月末前不满足要求的产品全面下架，这为险企二季度银保渠道带来少许“阵痛”。

尽管平安银保渠道NBV增速放缓，但投资和医养需求仍将推动我国保险规模增长。保诚、中银人寿等香港寿险公司银保渠道占比高于现在的平安，且港险税率、跨境资金流动监管趋严，一部分图港险回报率高的资金必然回流内地寿险，中国平安银保渠道NBV贡献率仍有继续上行空间。

2025年我国人均原保费527欧元，虽高于众多发展中国家，但照亚洲发达国家/地区差距较大。在实际利率下行背景下，1年期定存利率已降至1%以下，寿险长期收益率明显占优。

高盛6月发布的《中国宏观资产配置报告》指出，2021年楼市巅峰时，房产占我国居民家庭总资产的67%，现金存款16%，其他金融资产15%。今年一季度，国内居民房产、现金存款、其他金融资产占比分别为52%、25%和20%。其中居民直接持股比例由2021年的5%升至今年一季度的6%。考虑到6月股市“水位”较2021年明显上浮，居民增配股票资产趋势不明显。反观现金存款占比则切切实实地在提升。

（高盛）

因房地产“金融属性”减弱，回归“房住不炒”，2024年来我国居民杠杆率呈下降趋势。居民资产没有好去处，即使存款利率下降，众多投资者依旧配置了大量存款。

（高盛）

与我国风俗习惯相近的日本在上世纪90年代地产泡沫破裂后，存款占比长期高于30%。据此推测，国内居民低风险资产仍有增配空间。加之年长群众偏爱低风偏难改变，高盛预测储蓄险将成为本轮居民资产再配置浪潮的受益方。

（高盛）

与英国、日本、中国台湾、美国等国家/地区相比，我国居民投资保险、股票的资产比例只有6%，较上述国家/地区低得多。居民这两块资产比例提升对保险股均有益。更何况中国平安为首的保险集团还不断推出保险+医养稀缺服务，老龄化时代里中高净值客户配置意愿更强。

02 医保控费背景下，商保配置必要性渐强

多家机构预计随着老龄人口占比提升，2030年健康服务业总规模有望达16万亿元，2035年银发经济规模有望达30万亿元。医养赛道确是厚雪长坡。

截至6月末，中国平安已布局5家综合医院，2家康复专科医院，1家心脑血管专科医院。其中北京大学国际医院已开放床位1388张，上半年门诊量68万，同比再增长。

外延合作网络方面，截至6月末平安国内合作理赔服务医院数超3.8万家，实现国内百强医院和三甲医院100%覆盖。6月末，平安合作药店数24.5万家。AI医生精准诊断覆盖疾病超1.13万种，辅助诊疗准确率96%。平安企业健管客户已实现就医便捷支付。员工在医保结算后，剩余部分可直接扫码支付，实现零垫款、免理赔的体验。

养老业务方面，平安臻颐年高品质康养社区项目已在5个城市启动。上海颐年城•静安8号、深圳颐年城•福田已投入运营，合计开业房间数超700。获居家服务资格客户累计超32万人。

很多人可能觉得现在国内医保每年都纳入新创新药，且医保异地使用、账户共济不存在障碍，配置商保的必要性不强。国内医保制度确实健全，可对于中高净值人群而言，在DRG等控费改革落地后，单纯依靠基本医保看病难免有诸多不便。

门诊端，医院开药更注重既往症匹配，单次开药量管控更严，患者还可能面临原研药开不出来等情况。一线城市三甲门诊就医难自不必说，就连我这二线城市住院床位也颇为紧张，等床位经常就要一个月。住院后科室要控制绩效，通常1周会让患者出院，部分病种恢复时间并不充分。若科室某种药用尽，患者等待院内调剂也可能要耽搁时日。使用丙类目录耗材/药品较多的话，自费比例可能会有65%-70%。商保则无上述限制。

中国平安保险+医养权益基本每年升级一次，照护周全性领先可比集团。

中国平安“单件保费20万”起步级医养权益就医通照护就十分全面。上半年平安医疗险保费收入同比增长4.9%至430亿元+。

相较于只为获得收益的存款、理财产品，保险在收益更确定的同时还能让保险人得到稀缺的医疗、养老资源，服务优势将吸引中高净值居民资金继续流入人身险。平安在近几年财报中首度披露“可投资产超50万元客户数较年初增加2.6%”，快于集团个人客户0.9%的增速。据个人了解，这些高价值客户主要偏爱险种是“资产增值类”，医养产品对中高净值人群的吸引力尚未完全显现。今年上半年平安寿险使用医疗养老服务客户数超1151万人，渗透率24%。去年末渗透率是38.5%，全年口径大致和去年持平，侧面证明平安医养吸引力未完全兑现。

平安中报披露了这样一组数据“上半年中国平安使用医养服务客户加保率提升5.9个百分点，享有医疗健康权益客户寿险新单件均提升至2.6倍，享有居家权益客户寿险新单件均提升至9.7倍，享有高品质养老权益客户寿险新单件均提升至48.8倍”！医养业务为主业寿险带来的“双击”效应极具想象空间。

03 负债成本让中国平安“优势在我”

中报显示，综合金融业务让中国平安内部获客成本较外部降低35%-45%。凭此优势，中国平安2025年“NBV打平收益率”1.48%，是可比险企最低的。这也是中国平安此前没偏执追求收益弹性的根本原因。

2022年二季度末以来，险资运用余额由不足25万亿升至2025年末的超38万亿，其中人身险集团资金运用余额2025年末超30万亿。险资既需满足内涵收益率假设，又要保证投资安全、控制资本消耗，不让利润出现大幅波动，有增配高股息股票的必要性。

中国平安响应高层“长期增配权益市场”号召，率先增配了高股息股票及少量FVPTL股票，为主力产品切换分红险打下了坚实基础。

（中国平安中报）

继去年H2中国平安大幅加仓FVPTL股票后，上半年开始获利了结，并继续增仓高股息股。那些只看 $中国人寿(601628) 高抛兆易的，平安的大类资产配置能力是不是也可以？

（中国平安中报）

上半年中国平安非年化综合投资收益率2.1%，同比少了1个点。主要是存款利息、债券票息下降。好在平安股票等公允价值增长/浮盈多了570多亿。个人判断未来半年权益市场波动将加大，希望平安能守住这部分利润。

2020年后国内保险业资产配置迎来多重利好。2021年末，监管层先是允许保险出借证券参与转融通。去年《关于开展保险资金投资黄金业务试点的通知》发布，让几大人身险集团补全了商品投资短板。去年4月，金融监管总局将险资权益类资产配置上限调升至50%，并将险资纳入定增战略投资者范畴。去年7月，财政部将国有商业保险公司净资产收益率考核调整为当年指标与三年、五年周期指标加权计算，长周期权重占比达70%。今年中国平安等头部人身险集团又获批债券“南向通”业务，支持保险长期投资的政策利好正不断积累。

监管总局吸取发达国家保险业发展经验，预定利率调整更具前瞻性。现10年期国债收益率与分红险预定利率上限较为接近，投资者不必过于担心利差损风险。

同时，因偿二代II期的落地等原因，保险集团减少了地产投资、无法穿透深层级资产及现金资产。

（中国平安中报）

我近几年一直建议中国平安出售联合营“旧经济”资产，让资产结构优化，提升投资收益。中报平安联营/合营企业名单果然精简了不少。在如今财务准则下，平安不需要一堆联/合营企业。后面继续优化的空间尚有，但已经不大。

04 分派可预期性最强，中国平安有望复制大行长牛走势

很多投资者都十分推崇股息率指标。在此教主要提醒一句，若标的基本面还在恶化，股息安全垫也并不牢靠。只有政策面中性/中性偏暖行业里，中长期股息率存上行潜力的标的才值得长期持有，譬如中国平安。

中期平安中期拟派息0.98元/股，同比增加3.2%。若按20号平安A股收盘价52.14元/股计算，平安股息率约5.23%，属A股“第一梯队”。中国平安分派率约36%，国内其他人身险集团分派率多在25%以下。

新会计准则落地后，FVPTL占比较高的险企当期净利润包含了公允价值变动损益的未实现收益。若指数出现7月份创业板这般回撤，部分上半年预喜幅度大的险企，下半年利润波动也更大。拉长周期看，在A股未走出长牛趋势前，过于依赖beta的险企并不敢持续提升分派率。险资最需要做的是资产配置，做差价纯属锦上添花。

近期银行股基本面未出现明显好转，工行、建行股价却先后创出历史新高，或是险资再度加仓高股息票所致。长期资金正广泛加仓高股息标的，保险集团交叉持股屡见不鲜，分派率可预期性最强的平安或复制大行们的长牛走势。

（中国平安中报）

上半年国寿如预期般增仓，至于证金减仓也是意料之中，其他蓝筹也都在被减。

最后也要提示下风险。即使保险集团们没发布中报业绩预告，从A股指数二季度走势判断利润也断然差不了。三季度台风影响频仍，财险综合成本率同比/环比大概率增加；三季度历来不是产品销售的旺季，叠加权益资产波动，环比利润波动或较为明显······前段时间因资金极致抱团，A股前5%个股突破了45%的历史“交易拥挤警戒值”，与2007年、2021年指数顶峰时非常接近。出于对全球流动性的前瞻性判断，愚以为风格转换正在发生。综合考虑上述因素影响，个人更倾向于保险股将会走出“复合底”而不是“V型底”，带杠杆的长期投资者们需控制好逢低“子弹”投入比例。

至于什么区间出手性价比最高？每个人投资周期经验多寡、资产负债表情况不同均会导致所选标的及操作习惯迥异，我只能说说我的主观看法：

（一）中国平安13个月保单继续率升至97.3%，同比提升0.4个百分点；25个月保单继续率95.8%，同比提升0.8个百分点。该两项数据均为寿险改革以来的最佳水平。中报中国平安退保率0.64%，较去年同期降低了0.23个百分点。退保对平安合同服务边际的负向影响在减弱。

（二）合同服务边际主要增量是新业务价值。传统保代人数在走“L”底，银保渠道网点覆盖能让银保NBV快速提升，至于银保专员效率提升是个漫长的过程，中期网点平均产能增长24%已属不错，银保渠道NBV增速大概率先高后低。中报合同服务边际余额确实较去年底涨了1.7%，但预定利率再降呢？

（三）资本消耗虽因权益资产配置比例升高而增大，但高层落地支持政策对冲，整体影响中性，险企们无高频大额补充资本的需求。

（中国平安中报）

中报平安核心寿险业务的偿付率在增长。

（四）高盛预计2027年中国平安资管利润将转正，现也处于利空出尽的尾声。上半年平安资管净利润同比增超2倍至96.58亿元，基本验证了高盛的猜想。

（五）10年期国债收益率中枢虽在下降，但预定利率调整也较为及时。只不过宏观因素变动，平安PEV峰值在保险+医养转型彻底成功前应回不到2了，能有个1.3-1.4就算很好了（现平安市值/集团内含价值约0.6，市值/寿险内含价值约0.97）。

结论：中国平安现远好于2022年寿险改革深水期叠加A股、地产双杀的情况。彼时股价底部在30元至35元之间（前复权），本轮中国平安“复合底”若能来到40元至45元，将堪比“钻石底”。当然，6月调整低点46元至50元区间长期持有胜率也是极高的~