来源：新知财商早观
伊利拿到了想要的羊奶粉赛道入场券，却付出了业绩下滑、商誉大额减值的沉重代价。
文丨南博图
编辑丨新知君
7月24日，港股澳优乳业发布盈利预警，预计2026年上半年录得净亏损 6.85 亿至 7.85 亿元，这是这家国内羊奶粉龙头自 2009 年上市以来首次出现亏损。
时间回溯到五年前，伊利豪掷 87.35 亿元拿下澳优控股权，彼时市场普遍看好二者协同，认为伊利将借助佳贝艾特补齐羊奶粉短板，迅速拉高奶粉业务的行业地位。
五年时间转瞬而过，澳优业绩从巅峰一路下坠，市值较高点蒸发 87%，虽然剔除存货减值、资产计提等一次性因素后核心经营仍有盈利，但营收萎缩、毛利率大幅下滑已是不争的事实。
这场曾经被视作乳业教科书级的并购，如今争议四起。
究竟是行业周期的不可抗力，还是并购整合埋下的深层隐患，87 亿真金白银砸下去，伊利究竟买到了什么，又付出了怎样的代价？
高光并购的来龙去脉
站在 2021 年的时间节点，收购澳优对伊利而言，是一笔逻辑看上去无比通顺的战略交易。
彼时国内婴配粉赛道竞争白热化，飞鹤牢牢占据奶粉行业头把交椅，伊利液态奶优势稳固，但婴配粉板块始终存在短板，而澳优手握王牌产品佳贝艾特，是全球羊奶粉赛道无可争议的龙头。
拥有荷兰海普诺凯海外工厂与成熟的进口供应链，线下母婴渠道网络完善，刚好可以补上伊利高端羊奶粉、海外奶源两块关键短板。
澳优在被收购前正处于事业顶峰，2021年营收达到88.73亿元，净利润10.40亿元，佳贝艾特连续多年占据国内进口羊奶粉六成以上销量，20142021年营收复合增速高达 27.1%，股价最高冲至15.12港元/股，总市值超164亿港元。
2021年10月伊利通过境外子公司金港控股取得 34.33% 股权，后续要约收购增持，累计投入87.35亿元，持股最终提升至60.18%，完成对澳优的控股接管。
并购落地之初确实带来账面的短期利好，2022 年澳优并表之后，伊利奶粉及奶制品板块收入大涨 62.10%，婴配粉市占率一跃提升至 12.4%，升至行业第二位，营收规模直接拉开与蒙牛的差距，并购的报表效应立刻显现。
中国食品产业分析师朱丹蓬当时接受《中国经营报》采访表示，这次收购实现资源互补，有望改写国内奶粉行业竞争格局。
但光鲜的开端之下，风险早已潜伏：国内出生人口从 2017 年持续下行，婴配粉市场即将转入存量厮杀，羊奶粉赛道也即将迎来伊利、飞鹤、君乐宝等巨头集体涌入，行业红利窗口正在关闭。
业绩断崖背后
并购完成之后，预想中的协同效应并没有如期到来，反而开启了连续下滑的曲线。
2021 年澳优营收 88.73 亿元，2022 年回落至 77.96 亿元，后续几年长期徘徊在 70 亿元上下；净利润从 10.4 亿元断崖式下滑到 2025 年的 12 亿元区间；毛利率由 50.38% 跌到 38.64%。
2026 上半年更是预告大额亏损，虽然公司解释，亏损来自存货清理、非现金资产减值的一次性调整，扣掉相关扰动核心经营依旧盈利，但国内主业萎缩已是既定事实。
澳优中国区羊奶粉收入从 2021 年 31.30 亿元下滑至 2025 年 25.79 亿元，仅海外业务实现 50.7% 高速增长，但海外占总营收仅 13%，独木难支，不足以对冲国内的颓势。
不可否认，大环境带来巨大压力。国家统计局数据显示国内出生人口连续多年走低，尼尔森 IQ数据显示 20242026年婴配羊奶粉整体市场规模同比下滑 12.2%，整个赛道进入存量内卷，消费盘子收缩是所有品牌共同面对的外部难题。
但行业下行不能完全解释澳优的急剧衰落，内部治理的动荡放大了经营压力。伊利入主之后，创始人团队逐步退出，2023 年创始人颜卫彬辞任，此后三年三任董事会主席全部由伊利系高管接任，管理层频繁更迭，战略摇摆不定。
管理层提出 “牛羊并举、全家营养” 的战略，在全行业降价去库存的环境下，反其道推动佳贝艾特提价，进一步削弱终端竞争力。
《第一财经》乳业行业评论指出，消费品牌并购最大的坑，就是控股权易手之后原有创始团队离场，新管理层对母婴渠道、品牌用户心智理解不足，叠加人事动荡，战略难以持续落地，渠道政策摇摆，经销商信心容易受损。
2024 年伊利已经对并购澳优形成的商誉计提 30.4 亿元巨额减值，已经是对标的不及预期的确认，而 2026 上半年集中计提存货与资产减值，被市场解读为一次性出清历史包袱，为后续轻装上阵做准备，但代价是当期财报的巨亏财富号。
87亿收购到底值不值
如今澳优股价最低跌至 1.14 港元，市值较并购前高点蒸发 87%，按照当前股价测算，伊利持有的股权账面市值大幅缩水，很多声音直接判定这笔并购已经彻底失败。
但评判一笔大额产业并购，不能只看二级市场股价浮亏，要区分财务账面得失与长期产业战略价值。
从财务回报角度，这笔交易难言成功。五年间澳优在伊利控制下累计实现净利润 8.05 亿元，而 2026 上半年一次性预亏接近 8 亿元，相当于过去数年盈利几乎被抹平，87 亿投入，拿到的是逐年萎缩的主体，还不得不计提数十亿元商誉减值，短期财务回报严重不及预期。
但从产业层面，澳优依旧给伊利带来实实在在的资产。
佳贝艾特的品牌资产、荷兰海普诺凯的海外工厂、成熟羊奶粉供应链、数十万母婴终端渠道资源，这些实物资产并不会随港股股价暴跌而清零，海外羊奶粉业务也保持高速增长，这部分资产依旧具备产业价值。
华西证券研报点评，澳优当下属于主动出清历史包袱，一次性消化渠道库存、低效资产，在剥离历史遗留问题之后，下半年经营存在修复可能性，但国内婴配粉大环境很难再回到当年高增长时代，想要重现 2021 年的辉煌难度极大。
《财经》新媒体的分析则提醒，国内乳业多起奶粉并购都踩过相似的坑，蒙牛收购贝拉米同样出现大额商誉减值，高溢价买来的标的，在行业红利消退之后，很容易暴露经营短板，产业并购不是简单 “买资产”，更考验后续的融合能力。
这起案例给全行业的启示十分清晰：产业并购不是简单花钱买赛道。当创始团队离场、管理体系震荡，哪怕手握优质品牌与供应链，也会出现竞争力滑坡。
出生人口下滑的大背景下，羊奶粉已经告别高速增长，巨头收购奶粉标的，不能再幻想复制过去的红利。
伊利拿到了想要的羊奶粉赛道入场券，却付出了业绩下滑、商誉大额减值的沉重代价。
未来澳优能不能真正走出泥潭，要看后续能否稳住国内基本盘，把海外高增长转化为整体利润，真正实现伊利当初期待的协同效应。