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世纪华通的业绩，断层领先其他A股游戏公司，但股价跌跌不休，公司第一大股东一笔就套现约35亿。
本文由无冕财经（wumiancaijing）原创发布
作者：海棠葉
编辑：陈涧
“贵公司股价连续八九个月下跌，难道管理层就没有一点维护股价的措施吗？”
10月27日，有投资者向游戏公司世纪华通提问，公司答“目前经营一切正常”。
次日三季报出炉，单季扣非净利润20.97亿元，同比增长22.79%；前三季度归母净利润63.35亿元，同比增长45.37%，以断层优势居A股游戏公司榜首。
然而业绩向上，股价向下。
截至10月30日，世纪华通总市值849亿元，为A股游戏行业第一，但较2025年底已缩水近440亿元。
去年，世纪华通头顶ST帽子，股价还逆势飙涨，市值突破1500亿，摘帽之后反而一路走低，今年来累计跌幅超过32%，处于A股游戏板块跌幅最深的梯队。
仅看账面业绩，约11倍的市盈率，对应一家全年净利润预测近90亿元的行业龙头，确实很难说匹配。
赚得多跌得也多，“A股游戏王”到底怎么了？
赚了63亿，市值缩水近440亿
只看数字，世纪华通几乎交出了一份无可挑剔的报表。
单季营收111.81亿元、同比增长11.63%，且季度营收14连升，对于收入规模已进入百亿元区间的游戏企业而言，这一增速带来的增量并不小。
累计看，净利润与扣非净利润，已双双超过了2025年全年。
数据显示，前三季度，世纪华通营收332.98亿元，同比增长22.31%；归母净利润63.35亿元，同比增长45.37%；扣非净利润64亿元，同比增长49.06%。
对比其他A股头部游戏公司，世纪华通断层领先，居行业榜首。
同期，三七互娱营收113.66亿元、归母净利润14.70亿元，恺英网络营收72.58亿元、归母净利润20.69亿元，巨人网络营收66.85亿元、28.86亿元。
同时，其经营活动现金流净额76.24亿元，同比增长21.44%，与利润指标同向往上。毛利率也还在涨，前三季度为73.06%，同比上升3.21个百分点。
▲A股游戏公司三季度数据，图片来自娱乐资本论。
主营的游戏业务持续在发力。
财报显示，报告期间内，世纪华通上线已超三年的出海游戏《Whiteout Survival》全球下载量突破2亿，不仅创下连续15个月“霸榜”中国手游出海收入榜榜首的纪录，更在今年3月再度登顶全球手游收入榜，实现业绩新高。
但股民也连声叫冤。
去年，世纪华通头顶ST帽子股价却一路狂奔，累计涨幅超过300%，市值一度超过1500亿元，干成“游戏茅”。没想到，这么一家每季度净赚20亿元、利润规模在行业一骑绝尘的公司，股价却在逆袭摘帽后节节走低。
最新市值较巅峰期近乎腰斩，相比去年底的1288亿元，也缩水了近440亿元。
10月30日，世纪华通市盈率（TTM）约11.20倍，处于近十年历史低位区间。
偏偏一众机构唱多。
同花顺数据统计显示，今年上半年，多达15家机构发布了世纪华通的研究报告，预测2026年最高目标价为27.06元，最低为24.52元，平均为25.77元。评级方面，9家机构给出“买入”，3家“增持”，1家“推荐”，1家“跑赢行业”，1家“强烈推荐”。
机构们几乎一边倒地看多，给出的目标价距离现价普遍有80%以上的上涨空间。然而，市场给出的答案截然相反。
▲世纪华通今年股价下跌不少。
2026年以来，世纪华通股价持续下跌，截至10月30日累计跌幅达32%。拉长时间看，较2025年9月末的高点，其股价已下挫近50%。
140亿买量，64亿投资
唱多的机构，离场的资金，世纪华通的“矛盾”写在一项项数据里。
拆解单季度看，世纪华通第二季度归母净利润为24.75亿元，第三季度为18.32亿元。据此测算，第三季度归母净利润环比下降约26%，单季盈利水平较上一季度有所回落。
归母净利润同比增速，则从一季度的50.18%、二季度的89.47%，降至三季度的7.69%。
更刺眼的是净利率。二季度还在22.29%，三季度就回落至16.38%左右，一个季度蒸发了近6个百分点。
毛利率在上升、净利率却下滑，说明费用端或非经营项在侵蚀利润空间。
落到费用端，世纪华通第三季度，单季销售费用达到47.24亿元，销售费用率42.24%，环比抬升约2.2个百分点。
中金公司的研报直接把这笔费用增长定性为“与新品在海外市场投放加量及旗舰产品买量投放节奏基本一致，阶段性影响利润”。东吴证券的表述是“销售费用增长对利润释放形成一定约束”。
▲世纪华通旗下公司新游戏《饥困荒野》将于11月上线。
前三季度累计销售费用则达140.64亿元，同比增长33.08%，比公司22.31%的营收增速还高出近11个百分点。
简单来说，销售费用花了140亿，营收增速却没跟上。落到单季，Q3的对比最直白：多花了约2.16亿元，营收只多出0.74亿元。
费用增速大幅跑赢收入增速，意味着边际回报正在下滑。外界对世纪华通增长持续性不足的疑虑，并非没有依据。
2025年，世纪华通营收378.98亿元，同期销售费用约145亿元，规模是第二名三七互娱的两倍以上，与网易不相上下。
在AI上的投入，对利润形成了一定压力。
三季度末，在建工程从3.50亿元增至18.13亿元，较上年末增长417.27%；固定资产从12.65亿元增至25.96亿元，较上年末增长105.28%，主要来自上海松江数据中心、深圳数据中心等算力基建项目的持续投入建设。
钱砸向了AI算力与数据中心，收入反馈却有限。2026年上半年，云数据服务收入只有2142.8万元，占比0.1%。
与此同时，其在9月认缴6.5亿元参与外部创投基金，年内多次公告共同投资，前三季度投资活动现金净流出64.16亿元。
长期来看，这些投入可能开花结果，但短期内，AI相关支出尚未转化为相匹配的收入，正在实打实地侵蚀利润表。
“摘帽”余温未退，大股东套现
此外，世纪华通身上还背负着沉重的历史包袱。
2014年，前身为汽车零部件制造企业的世纪华通，开始收购七酷网络、天游软件、点点互动等游戏企业；到了2018年，更是“蛇吞象”，出资298亿元拿下盛大游戏（后改名为“盛趣游戏”），一举成为国内游戏行业巨头。
世纪华通借一系列并购成功转型之际，巨额并购造成的巨大商誉，也成了公司最重大的隐患。
财报显示，2018至2020年，世纪华通的商誉占总资产比例均在50%左右，这成为其后来业绩造假的导火索。
2024年11月，世纪华通收到证监会《行政处罚决定书》，认定其2018年-2022年年报存在虚假记载。
造假的具体手段集中在子公司盛趣科技：通过虚构《千年3》软件著作权交易，虚增2020年营业收入3.30亿元、利润3.30亿元（归母净利润2.81亿元）；同时提前确认《彩虹联萌》软件著作权交易收入，虚增营业收入1.04亿元、利润1.04亿元（归母净利润8820.75万元）。
而这两笔虚增的目的，是让盛趣科技“踩线”完成2019年收购时立下的业绩对赌。
账面显示2020年扣非净利润29.86亿元，超额完成1786.61万元；扣除虚增部分后，实际归母净利润仅26.17亿元，未达到29.68亿元的承诺线，对赌实际失败。
世纪华通因此被责令改正、给予警告，并处以800万元罚款，相关责任人员也被处以罚款；公司股票，随后被实施其他风险警示（ST）。
对赌失败又触发了超10亿元的业绩补偿，世纪华通已仲裁胜诉并申请强制执行，但截至10月30日，部分补偿义务人尚未履约，补偿款仍未完全到账。
据报道，这笔钱回收不确定性高，存在资产减值风险。对股民而言，补偿股份若无法完成回购注销，总股本便无法相应缩减，每股收益和每股净资产会被动摊薄，治理折价也会持续压制股价。
大股东的套现，更是加剧了股价的低迷态势。
今年5月初，世纪华通发公告称，公司第一大股东、董事长王佶及其一致行动人吉运盛，计划通过集中竞价和大宗交易方式合计减持不超过2.2亿股。
按当时股价估算，套现金额最高可达约35亿元——这相当于世纪华通2025年全年归母净利润的62%。
若加上2021年以来累计减持套现的10.38亿元，王佶五年间累计套现接近46亿元，超过世纪华通2025年全年净利润的八成。
与此形成对比的是，世纪华通A股上市后累计派现17.38亿元，近三年累计派现10.28亿元。
也就是说，大股东在二级市场抽走的资金，数倍于公司通过分红回馈全体股东的总额。
官方解释称，其要偿还五年前高杠杆入主时的借款，但在业绩大好的时候，大股东大举套现的举动，仍旧激起了投资者的密集质询。
二级市场的反应来得迅猛，公告发布后，5月11日开盘，世纪华通股价大幅低开，盘中最大跌幅达7.64%，收盘下跌4.26%，市值一日蒸发超50亿元。
随后，6月16日至6月29日的10个交易日，吉运盛通过集中竞价方式密集抛售，实际减持5259.61万股，占总股本0.71%，套现约7.13亿元。
按13.56元/股的减持均价测算，吉运盛大概率是在股价相对高位区间完成了此次“精准”离场。
此番减持后，公告明确表示，剩余未减持部分在原期限内不再减持。
大股东提前急刹车，尽管如此，但市场对其资金需求和对公司未来信心的猜测并未平息。