多年来，支撑美国人工智能热潮的企业可以轻松筹集数千亿美元资金。华尔街乐于投入资金，且很少追问细节。

　　如今，力量格局正在发生转变。

　　放贷机构与投资者在选择投资标的时愈发挑剔，并且要求更严苛的交易条款，这标志着AI扩张进入新阶段。他们的担忧包括：民众针对数据中心的抵制情绪不断蔓延，大型项目可能延期；像Anthropic、OpenAI这类超大规模云厂商和初创企业，其AI相关利润或许无法像承诺的那样快速兑现。

　　此外，大量股票与债券发行，加剧了投资者对AI板块敞口过高的担忧。

　　市场各个角落都能看到新的交易条件。即便是SpaceX、Meta这类大型科技公司发行的债券，也在大幅折价交易。知情人士称，CoreWeave、Nebius、Nscale这类大举借贷、建设并出售算力的AI云企业，近几周实际上已经被债券市场拒之门外。

　　总而言之，当下的华尔街是买方市场。就连博通这类实力雄厚的企业，也不得不给银行提供更优厚的条款来获取贷款。品浩首席投资官Dan Ivascyn表示：“想要向放贷机构证明这笔投资能够产生充足营收，门槛正越抬越高。薄弱环节会最先承压。”

　　在股权市场募资也并不轻松。知情人士透露，Nscale原计划下月上市的希望已经落空，竞争对手Lambda则下调了新一轮融资的目标估值。另有消息称，OpenAI最新一轮融资，实际募资金额不到最初300亿美元目标的一半。

　　股市已经开始反映投资者的担忧：AI带来的收益或许不会到来，至少短期内难以兑现。本周多家科技企业财报不及预期，引发AI相关股债遭遇抛售，周五出现本轮AI热潮启动以来规模最大的市场下跌行情之一。谷歌母公司Alphabet周四创下史上最大单日市值蒸发，市值缩水约5000亿美元，其财报显示核心搜索业务收入增速放缓，而AI基础设施投入持续激增。

　　市场震荡同样波及芯片厂商英特尔，该公司公布个人电脑业务疲软后，股价周五暴跌29%。科技股集中的纳斯达克综合指数周五下跌2.9%，创下6月以来最差单日表现。如果市场持续波动，募资难度会进一步上升。

　　信用资质良好的企业依然能够拿到资金。SpaceX本周宣布完成史上规模最大的AI芯片融资，这笔400亿美元的融资将用于采购英伟达最新系列芯片。

　　不过这项纪录仅维持数小时，芯片设计巨头博通就敲定一笔630亿美元的交易，为Anthropic提供芯片租赁服务。即便这笔交易，也体现出当前环境下的压力：博通CEO陈福阳不得不在谈判最后关头亲自介入，安抚银行的顾虑。

　　就算能够成功募资的企业，也在担心供应商的融资能力。Anthropic计划在11月中旬通过募资筹集至多1000亿美元。本周披露的IPO招股书中，它将数据中心所依赖的电力服务商面临融资约束列为一项风险因素。

　　Meta公布计划通过多轮新股发行募资至多975亿美元，称此举意在抢占先机、领先对手。在一份证券申报文件中，Meta提到Alphabet、SpaceX、Anthropic、OpenAI等企业近期以及未来的融资计划，会给资本市场承接能力带来压力。

　　卡内基投资顾问首席投资官Ben Connard说：“所有人都想在流动性枯竭前，为自身扩张拿到资金。”

　　他表示：“最终，资金可能不足以支撑全部扩张计划。融资约束或许会成为拖累整个赛道的核心瓶颈。”

　　客户预付款

　　自ChatGPT推出以来，AI企业用尽各类资金渠道，从风投机构、股票投资者、银行，再到债券与私人信贷基金管理人手中拿钱。

　　美银数据显示，在美国各类企业债市场中，2025年AI相关债券发行规模3940亿美元，今年截至10月中旬达到6550亿美元。分析师预计明年新增AI相关债券规模接近1万亿美元。

　　资本市场中最活跃的参与者之一是所谓新云厂商，这类企业自建或租赁数据中心，配备大量AI服务器，签约向大型科技公司、交易机构以及AI初创企业出售算力。它们在AI赛道里对利率上行最为敏感，在本轮市场动荡之前，其借贷成本本就处于高位。

　　很多新云厂商脱胎于加密货币挖矿企业，多数缺乏运营AI基础设施的长期经验。Nebius前身是总部位于阿姆斯特丹、运营俄罗斯头部互联网企业Yandex的主体。在俄乌冲突爆发后，它剥离核心资产，两年多前转型提供AI云服务，和Meta、微软等科技企业达成合作。

　　2024年以来，Nebius向英伟达及其他投资者出售约27亿美元股权，还发行了数十亿美元可转债用于AI扩张，但它对资金的需求依旧旺盛。知情人士称，今年夏季至初秋，Nebius的银行安排高管和基金经理会面，筹备发行高收益债券，这原本会是该公司首笔这类债券。

　　到9月，债券市场开始动荡。美联储三年来首次上调短期利率。电力供应与审批方面的难题，促使甲骨文通知其新墨西哥州一处大型数据中心的开发商，推迟全额付租时间。这一事件让各地放贷机构重新评估项目的建设风险。

　　CoreWeave今年早些时候发行的票面利率9.75%的债券，如今二级市场收益率已经超过15%，这意味着短期内借贷成本大幅抬升。银行人士近几周提醒，面向新云厂商的高收益债市场基本暂停接纳新发行标的，15%及以上的收益率对借款人而言成本高到难以承受。

　　Nebius最终放弃发行高收益债券。CEO Arkady Volozh称，公司需要不断创新方式获取扩张资金，包括向客户收取预付款。

　　Volozh上周在柏林一场会议上表示：“从上周开始，一部分资金渠道暂时关闭，比如资产支持证券和债券市场。但我们现在依靠客户预付款以及其他多种工具，这些资金至少可以支撑我们建设这座千兆瓦级算力中心。”

　　Nebius首席运营官Ophir Nave表示，尽管Volozh做出上述表述，资产支持融资市场仍然开放，公司未来仍计划使用该渠道。是否发行高收益债，取决于利率水平和可拿到的交易条款。

　　股权投资者同样开始恐慌。知情人士称，计划在IPO前最后一轮融资40亿美元的Lambda，在Coatue等科技投资机构选择不参与后，将目标估值从145亿美元下调至130亿美元。

　　总部位于英国的新云厂商Nscale，董事会包含Meta前高管Sheryl Sandberg、Nick Clegg，准备在未来数月上市。公司原本锁定11月多个日期作为IPO备选窗口，受市场动荡影响，现在倾向于推迟到12月。

　　另有消息称，Nscale还在和英伟达以及其他投资方谈判，为Anthropic在西弗吉尼亚州一座450亿美元的数据中心项目筹措资金。市场转向之后，英伟达和其他潜在投资方开始要求更严苛的条款，导致Nscale推迟提交修订版IPO招股书。

　　一系列不确定性让Nscale管理层判断，在Anthropic上市之前完成自身IPO难度很大。知情人士表示，部分承销银行提示，想要达成300亿至350亿美元的目标估值，IPO很难获得足够认购需求。

　　集中度风险

　　大型AI超大规模云厂商和新云厂商处在信用风险谱系的两端，但它们庞大的募资计划，已经开始引发问题。

　　Meta、亚马逊、Alphabet、微软拥有顶级信用评级，资产负债表还有不小的加债空间。但今年多家企业大举在投资级债券市场发债，并且表示短期内还会持续，这使得为它们提供资金的投资机构、保险公司、养老金基金越来越饱和，担忧单一赛道的持仓过于集中。

　　品浩的Ivascyn说：“一个很现实的问题，投资者对单一主体或者单一赛道的持仓上限在哪里？”

　　多家超大规模云厂商发行的债券价格周五跌至接近历史低位，价格下跌带动收益率上行，显著高于普通投资级企业债券。

　　惠灵顿管理固定收益组合经理Brij Khurana称，单纯从资本成本角度，Meta原本更倾向于借贷，而不是像本周这样增发新股。

　　他说：“机构资管方已经在抵制超大规模云厂商过度发债，这也是近期出现多笔大型股权融资的原因。”