L型磨底，反弹还缺三个信号

　　出品 | 妙投APP

　　作者 | 张贝贝

　　编辑 | 丁萍

　　头图 | 视觉中国

　　过去一个月，光模块经历了一轮明显调整。

　　中际旭创、新易盛、天孚通信（统称“易中天”）股价均出现不同程度回撤，光迅科技、华工科技等相关公司也未能幸免。截至10月30日收盘，上述企业累计跌幅大多在30%-50%区间。

　　值得注意的是，这轮调整并没有伴随行业需求的转弱。800G、1.6T需求仍在增长，头部厂商订单已可见至2027年，部分客户甚至给出2028年需求指引；券商对未来一两年盈利的预测也没有系统性下调。

　　三季报也并不差。中际旭创、新易盛和天孚通信Q3营收同比增速分别为171.83%、80.3%和31.5%；归母净利润同比增速分别为173.74%、61.15%和55.30%。但即便交出这样的成绩单，也没能扭转板块的萎靡。

　　（图片来源：Choice数据）

　　显然，市场交易的已经不是当期业绩，而是未来一两年的增长预期。

　　我们的判断是，经过这一轮调整，光模块已经消化了相当一部分估值和预期压力，短期更可能进入L型磨底，但不会马上V型反弹。因为跌幅大，不等于利空出尽，估值低，也不等于股价见底；板块要重新走强，还需要订单、技术路线和盈利预测出现新的积极信号。

　　所以本文主要探讨三个问题：这轮调整究竟消化了什么？反弹还缺什么？以及光模块头部企业“易中天”三家，谁更有条件率先走出来？

　　市场在担心两件事

　　这轮调整的压力主要来自两个方面：CPO带来的技术路线变化，以及AI资本开支增速放缓。

　　先看CPO。

　　10月21日，英伟达宣布扩大供应链产能，合作伙伴矽品精密工业计划到2027年中，将CPO光引擎产能提升至目前的15倍。

　　这让市场看到了一种可能性：原本还在逐步导入的CPO技术，或许会比预期更快实现规模化应用。

　　对于中际旭创、新易盛等光模块龙头而言，这意味着什么？

　　过去几年，这些企业主要受益于800G、1.6T可插拔光模块的需求爆发，收入和利润持续高速增长。而CPO可能改变光模块的产品形态，甚至重新分配产业链利润。

　　CPO与传统可插拔光模块最大的区别，是把光引擎从交换机面板移到交换芯片附近，通过缩短电信号传输距离，降低功耗和损耗，提高带宽密度。

　　尤其是在AI算力集群不断扩大的背景下，光互联的功耗正在成为重要的技术约束。CPO在这方面的优势，正是英伟达、博通等企业推动其商业化的重要原因。

　　但CPO开始放量，并不意味着传统可插拔光模块就要退出市场。

　　一方面，CPO虽然具有功耗和带宽密度优势，但更复杂的封装、光纤耦合、测试和维护，也带来了新的成本与可靠性挑战。即使相关产品已经进入生产阶段，大规模部署的成本和经济性仍需要进一步验证。

　　另一方面，传统可插拔技术也没有停止升级。

　　10月12日，英伟达与思科宣布共同推进新型高密度可插拔光模块形态USFP，支持400G/lane，未来目标是将单个模块的带宽提升至12.8Tb/s（当前主流800G和1.6T产品的单模块带宽分别是0.8Tb/s和1.6Tb/s）。

　　与此同时，NPO（近封装光学）也正在成为另一条重要路线。它把光引擎靠近交换芯片，但不与芯片共同封装，功耗降幅介于可插拔与CPO之间，维护更灵活，

　　（图表来源：虎嗅妙投）

　　这说明产业并没有押注单一技术路线。未来几年，CPO、NPO与可插拔光模块更可能在不同应用场景中并行发展，而不是由某一种技术迅速取代其他技术。

• 800G、1.6T是速率，回答每秒能传多少数据，解决的是跑多快的问题；

• 可插拔、CPO、NPO是封装架构，指光引擎和交换芯片怎么摆，怎么布线的问题。三条路线未来都会在速率上升级。

　　所以我们认为，CPO确实增加了光模块未来竞争格局的不确定性，但仅凭CPO加速发展，还不足以判断现有龙头的增长逻辑已经发生根本变化。

　　相比技术替代，另一项更值得警惕的变量，是AI资本开支增速变化。因为CPO影响的是竞争格局，资本开支却直接决定需求本身。

　　光模块是一门成长型周期生意。周期性来自云厂商资本开支、数据中心建设和客户库存变化；成长性则来自100G、200G、400G到800G、1.6T的持续升级。前者决定需求是否波动，后者不断创造新的产品需求和价值量。

　　过去两年，AI算力建设同时推动了这两种增长。GPU集群规模扩大，增加服务器和机柜之间的数据传输需求；与此同时，光模块速率从400G向800G、1.6T不断升级，又带来产品结构和价值量提升。

　　然而，近期云厂商AI投资增速放缓的预测，引发市场对增长可持续性的担忧。

　　摩根士丹利在9月底至10月中旬发布的相关报告中测算（含租赁投入），全球主要云服务商及新兴算力服务商的相关投资额，2026年约为9800亿美元，2027年约为1.58万亿美元，2028年约为1.81万亿美元；同比增速则将从约100%降至60%，再降至约14%。

　　这是斜率放缓，并不意味着需求见顶。

　　但对光模块行业来说，云厂的投入增速恰是最值得关注的变量。它决定了 GPU 集群的扩建节奏与组网密度，进而决定光模块的需求弹性。

　　这就是为什么三季报高增，没有直接带来股价反弹。

　　三季报反映的是过去的经营结果，改变不了市场对两年后增长斜率的担忧。而市场正在交易2027年、2028年甚至更远的增长预期。

　　这就是成长型周期股的定价特点。行业景气向上时，业绩增长和估值扩张可能同时发生；当市场开始担忧下一轮资本开支周期，或者技术迭代带来的竞争格局变化时，即使当期业绩仍在增长，估值也可能提前收缩。

　　因此，这轮调整，并不意味着行业需求见顶，只是市场开始重新评估未来增长的持续性了。CPO动的是长期竞争格局，资本开支降速动的是近期需求斜率。两种压力叠加，市场愿意为光模块长期增长支付的溢价自然会收窄。

　　关键是，这轮调整是否完全消化了这些担忧？何时能反弹？

　　光模块要反弹，还缺三个信号

　　经历这一轮调整后，利空确实释放了不少。

　　截至2026年10月30日，中际旭创PE-TTM（滚动市盈率）25.15倍，近5年分位18.99%；新易盛PE-TTM 18.75倍，近5年分位14.78%；天孚通信PE-TTM 61.26倍，近5年分位60.28%。

　　从远期估值看，中际旭创和新易盛2027年、2028年的预期PE，均回落至10倍以下，到周期股估值区间；天孚通信2027年回落到27倍，2028年进一步降至18倍，估值层面的安全边际在累积。（远期估值这块的预期PE，是Wind一致预期测算）

　　因此，从估值看，部分龙头已进入相对有吸引力的区间，但底部仍需盈利预期企稳。

　　还有就是，便宜不等于安全垫。如果，当下主流800G/1.6T产品价格降幅超预期、CPO替代快于预期，或者云厂商因AI投资回报不及预期而放缓采购、拉长采购周期甚至削减2027年、2028年订单等，任何一项兑现，都可能让订单指引就变成砍单，进而引发盈利预测下修，当前偏低的估值还会被继续下修。

　　与此同时，何时反弹，也不能只看估值。接下来，真正值得跟踪的是三个信号。

　　第一，订单和需求指引，能否保持稳定。

　　AI投资增速放缓，并不意味着光模块需求必然下降。

　　云厂的投资不仅包括光模块，还包括建机房、供电、制冷等支出。因此，只要云厂商投资总额继续增加，GPU集群持续扩张，800G、1.6T产品继续升级，光模块仍有新增需求。那么，即使总盘子增速放缓，光模块在总资本开支中的占比也可能提升，订单就具备维持强劲的微观基础。

　　反过来，如果客户开始削减采购计划，或者订单指引明显下调，则意味着需求端实质性转弱，市场就可能据此进一步下修盈利预期。

　　因此，光模块厂商对2027年、2028年的订单指引是否稳定，800G和1.6T出货能否继续增长，是值得跟踪的第一个信号。

　　第二，CPO、NPO等下一代产品，要从技术布局走向批量交付。

　　对于中际旭创、新易盛等企业来说，CPO等下一代产品既是威胁，也可能带来新的增长机会，

　　关键是能否在下一代光互联方案中继续获得客户订单，保持客户份额和盈利能力。

　　尤其需要区分样品、客户验证、订单指引和批量交付。只有后两个阶段真正兑现，才会对公司业绩产生更直接的贡献。

　　第三，机构盈利预测，开始上修。

　　这是股价能否从磨底走向持续反弹的关键。

　　对于成长型周期股，股价往往提前反映未来一两年的盈利预期。如果订单、产品价格或毛利率不及预期，机构下调2027年利润预测，那么当前看起来较低的远期市盈率也可能被动抬升。

　　反过来，如果后续订单保持稳定，产品放量和毛利率没有明显恶化，机构没有下调盈利预测，甚至开始上修，市场才有理由重新评估公司的合理估值。

　　三个信号中，订单决定需求，产品交付决定公司能否获得新增收入，盈利预测则决定估值能否修复。板块真正需要的，不再是宏大的产业故事，而是未来业绩增长有实实在在的证据支撑。

　　“易中天”，谁先跌出机会？

　　由上，光模块行业不必过分悲观，未来可能仍有增长空间。但也不代表所有公司都能维持过去的增长速度，更不代表所有公司都应该享受相同的估值。

　　而磨底期，弹性兑现不了，因此当下选股，确定性权重高于弹性。

　　上述情况下，“易中天”三家公司中，如果按照当前的业绩确定性、估值水平和新产品进展排序，我更倾向于中际旭创优先观察，新易盛次之，然后是天孚通信。接下来，以此顺序逐一给出原因。

　　（图表来源：Wind，虎嗅妙投）

　　（1）中际旭创：业绩确定性相对更强。

　　2026年前三季度，中际旭创实现营收695.47亿元，同比增长178.13%；归母净利润222.38亿元，同比增长211.81%。800G/1.6T可插拔产品持续放量，且1.6T因刚上量、供需偏紧，享受新品定价溢价，是营收、利润增长均较好的重要原因。

　　即，中际旭创的核心优势，仍是高速可插拔光模块的客户基础和规模交付能力。

　　下一阶段需要观察1.6T产品能否持续放量，以及NPO、CPO等下一代产品能否按计划进入客户供应链。管理层10月29日交流时表示，下一代产品在2027年下半年预计逐步释放，2028年有望显著上量。

　　此外，10月30日中际旭创的PE-TTM为25.15倍，处于近5年约19%的历史分位；如果2027年盈利预测能够兑现，预期PE更是能降低到9.16倍，估值已具备一定吸引力。

　　中际旭创的优势不是押注某一种新技术，而是现有业务仍有较强增长基础，同时具备向下一代产品延伸的能力。因此，如果板块出现基本面驱动的反弹，它更值得优先跟踪。

　　（2）新易盛：远期估值更低，反弹弹性值得关注。

　　新易盛2026年前三季度，实现营收318.50亿元，同比增长92.97%；归母净利润113.72亿元，同比增长79.74%，业绩也不错。

　　只不过，虽然其与中际旭创一样，也是以高速可插拔光模块为核心业务。但其1.6T可插拔产品放量节奏稍晚，2026Q2起步，三季度才开始逐步放量，较中际旭创慢约一个季度。

　　下一阶段需要观察1.6T可插拔产品放量能否提速，以及NPO订单能否从指引转为批量交付。管理层10月29日表示，NPO进展顺利，已经看到2027年明确订单指引。

　　按当前市值和机构盈利预测测算，新易盛10月30日的PE-TTM为18.75倍，历史估值分位约15%；2027年机构预计归母净利润增长约84%，预期市盈率约7.44倍，低于中际旭创。如果未来1.6T放量加速、NPO订单兑现，它可能拥有更大的估值修复弹性。

　　但低估值并不意味着没有风险，1.6T可插拔和NPO产品的放量节奏、价格和毛利率仍是决定盈利预测能否兑现的关键。

　　（3）天孚通信：CPO主题弹性较大，但估值安全边际相对不足。

　　天孚通信2026年前三季度，实现营收47.51亿元，同比增长21.25%；归母净利润20.83亿元，同比增长42.18%。营收、利润增速在“易中天”三家均是最低，主要是业务模式不同导致。

　　与前两家不同，天孚通信主要提供光器件，并不生产光模块整机。

　　（图片来源：天孚通信财报）

　　随着CPO、NPO提高光引擎集成度，FAU光纤阵列、ELS外置光源等器件有望获得新的需求。公司管理层表示，CPO配套产品自2027年起逐步提量，NPO配套产品若验证和客户导入顺利，也有望在2027年实现规模量产。

　　但从估值看，天孚通信2027年预期市盈率约27.28倍，当前PE-TTM为61.26倍，历史估值分位约60%。即使经历明显回调，其估值消化程度仍不如前两家充分。

　　如果市场重新交易CPO产业化，天孚通信可能获得较好的主题弹性；但若要形成业绩支撑下的持续反弹，还需要看到CPO、NPO器件订单真正转化为收入和利润。当前估值对未来增长的要求仍然较高。

　　综合看，三家公司各有看点，反弹条件并不相同。中际旭创现有业务增长确定性相对更强，适合作为优先观察对象；新易盛远期估值更低，若产品放量提速，估值修复弹性值得关注；天孚通信CPO、NPO的潜力较大，但需要更多业绩兑现来消化估值。

　　因此，虽然经过这轮调整，市场已经消化了相当一部分担忧，但市场对未来增长的担忧并没有完全消失，短期内板块很难重回此前的上涨趋势。

　　接下来，订单能否保持增长、CPO等下一代产品能否批量交付、机构盈利预测能否企稳，将决定板块能否从L型磨底走向反弹。

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