出品：新浪财经上市公司研究院
文/夏虫工作室
核心观点：博瑞医药（维权）业绩一边暴跌，一边出现在建工程长期挂账现象。颇为疑惑的是，公司预计2年半完工项目为何至今仍未完工？在建工程长期挂账五年为何迟迟不转固？在建工程长期挂账背后究竟是项目不及预期还是另有猫腻？值得注意的是，在公司港股上市关键窗口期，公司财务总监、董秘相继离职。这一系列异常背后是否给公司财报真实性再次蒙上一层阴影？
近日，博瑞医药就2025年年报问询函给予了回复。公司2025年盈利出现断崖式下滑，盈利跌至盈亏平衡线。在这种背景下，监管对其收入确认审慎性、坏账计提是否充分、是否可能涉嫌透过研发支出资本化调节利润等发出系列疑问。
尽管公司业绩承压，是否存在利润调节暂不得而知。需要指出的是，对于上述相关疑问，博瑞医药年审机构公证天业会计师事务所对相关疑问的回复均出具了“真实、合理、符合《企业会计准则》”的等核查意见。
然而，随着我们深入复盘后发现，公司巨额挂账的长期资产出现长期挂账未转固情形。至此，我们疑惑的是，为何相关在建工程挂账时间如此之长？究竟是工程延期还是另有猫腻？值得注意的是，在公司港股冲刺关键窗口期，公司财务总监、董秘相继闪辞。这一系列异常背后是否可能为公司相关数据真实性再次蒙上一层“阴影”？
在建工程是否有猫腻？部分挂账五年未转固
近年，博瑞医药固定资产与在建工程长期维持在高位。Wind数据显示，公司2021年至2025年，其在建工程与固定资产之和由13.69亿元涨至2025年的27.35亿元。截止2025年年报末，公司固定资产、在建工程分别为15.48亿、11.87亿，分别占总资产26.58%、20.38%。
然而，鹰眼预警系统显示公司单位固定资产收入产值出现逐年下降情形。近三期年报，营业收入/固定资产原值比值分别为1.64、0.85、0.79，持续下降。公司整体固定资产产能利用率仅在60%左右。
值得注意的是，公司近年主要产能产销率下降严重。2025年，受流感趋势变化以及市场竞争加剧等影响，公司主要抗病毒类产品奥司他韦原料药销售量价均呈下滑趋势。其中，抗病毒类-恩替卡韦的产销率由2023年的193.57%大幅跌至58%；抗病毒类-奥司他韦的产销率由2023年的94.38%跌至61.36%。需要指出的是，在部分产品产销率急剧下降背景下，公司未对相关资产进行资产减值计提。
一方面，公司固定资产单位产值持续下滑，另一方面，公司在建工程中出现多年挂账并未转固现象。
我们发现，公司2021年开始立项建设的吸入剂及其他化学药品制剂生产基地和生物医药研发中心新建项目（一期），工程预算5.67亿元，工程投入预算比例高达114%，然而项目截止2025年报告期末，该笔在建工程未进行任何转固。
吸入剂及其他化学药品制剂生产基地和生物医药研发中心新建项目（一期）或可以追溯到2021年，公司曾通过发行4.67亿元可转债募资建设。
根据可转债募集说明书显示，公司为进一步推动相关产品产业化，提升公司在制剂方面的研发和生产能力，拟投资建设吸入剂及其他化学药品制剂生产基地和生物医药研发中心新建项目（一期）项目，产品包括抗流感病毒制剂产品、呼吸系统制剂产品、抗肿瘤制剂产品和辅助生殖领域制剂产品等，年设计产能 6，400 万片（粒/袋/瓶/盒）。
根据规划的建设进度，项目整体建设期约为2.5年。对于占预计收入比重最高的磷酸奥司他韦胶囊产品，公司已取药品批件；根据正常的审核进度推测，公司目前已申报的磷酸奥司他韦干混悬剂产品预计可在项目建设完成前获取批件。未申报产品中，磷酸奥司他韦干糖浆剂目前状态为完成验证批研发生产，即将启动临床等效性实验。依维莫司片正在进行验证批研发生产，地诺孕素片计划于2021年进行验证批研发生产。目前，沙美特罗替卡松干粉吸入剂和拉尼米韦干粉吸入剂公司已完成立项，处于小试阶段。根据当时的建设规划，及药品生产注册批件地址变更的相关审批流程，预留了6-9个月的GMP符合性检查和药品生产注册批件地址变更的时间，公司预计募投项目于2024年开始部分达产，至2026年完全达产。
预计达产后计算期平均销售收入约19.57亿元，预计达产后计算期平均净利润约2.1亿元，内部收益率31.93%（税后），静态投资回收期5.44年（含建设期）。
然而该项目远不及预期，截止2025年报告期末，该项目未进行任何转固，在建工程长期挂账达到五年之久。根据2026年公告发现，公司预计可使用状态推迟到2027年。公司称吸入剂及其他化学药品制剂生产基地和生物医药研发中心新建项目（一期）由于新增建设内容，预计2027年达到预定可使用状态。
至此，我们疑惑的是，为何如此巨大资金投入项目建设五年仍未完工？迟迟不能转固的在建工程为何严重超期？对于长期挂账的在建工程投资者又需要警惕何种风险？
业内人士表示，对于长期挂账的在建工程，其一，长期不能转固的在建工程是否可能存在资金占用风险，即工程建设资金支付对象复杂，容易通过虚构工程进度、关联交易等方式将资金转移出公司，大额资金长期沉淀，是否可能存在被挪用或利益输送？其二，在建工程是财务造假的“重灾区”，是否可能出现实际未开工或进度极低却按高比例确认在建工程或已达到预定可使用状态却故意不转固为避免计提折旧、掩盖产能闲置等情形？其三，在建工程长期不转固，是否可能意味着项目已实质停滞或失败，但公司未计提减值？
需要指出的是，公司长期挂账未转固的在建工程并未计提任何减值。
根据公开资料显示，公司吸入剂及其他化学药品制剂生产基地和生物医药研发中心新建项目（一期）主要为生产沙美特罗替卡松干粉吸入剂、噻托溴铵吸入粉雾剂、噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂、伏环孢素软胶囊、生物医药CDMO等而建设。此外，当时是基于仿制药的增速和占比提升趋势背景进行立项，据公司公告称，当时欧美日等发达国家在政府的倡导和支持下，仿制药市场占有率已经达到了 50%以上，并依然以 10%左右的速度快速增长，是创新药增长速度的两倍。
事实上，上述部分产品出现落后于竞品且可能相关赛道同时面临集采及行业激烈竞争等压力。
在沙美特罗替卡松干粉吸入剂上市，公司尽管产能规划布局早但似乎落后竞品。据NMPA官网显示，健康元的沙美特罗替卡松粉吸入剂于2024年6月4日获得上市批件，成为舒利迭®的国内首仿。本品用于可逆性气道阻塞性气道疾病的规律治疗，包括成人和儿童哮喘。另有润生药业、上海欧米尼医药、杭州京瑞医药等多家企业申报或BE试验中。目前仅2家国产获批，随着多家企业（润生药业、欧米尼医药、长风药业等）陆续申报，公司迟迟未达产是否将面临行业激烈竞争？此外，沙美特罗替卡松粉吸入剂集采压力逼近。据2024年公开资料显示，海南落地广东际联盟集采，368个药品平均降幅超38.96%，最高降幅98.54%，其中独家产品降价总金额最高的就是哮喘治疗用沙美特罗替卡松吸入粉雾剂，在整个联盟内降价总金额达7700万元。
噻托溴铵吸入粉雾剂品种2021年已纳入第五批国家集采，原研勃林格殷格翰、南昌弘益、浙江仙琚均成功中标，集采落地后产品价格大幅下调。
对于在建项目产能消化问题，公司称前景乐观，即我国20岁及以上成人的慢阻肺患病率为8.6%，40岁以上则达13.7%，我国慢阻肺患者人数约1亿，防治形势严峻，亟需早识别、早诊断、早治疗，并长期规范治疗。庞大的患者基数意味着吸入制剂拥有巨大的市场潜力。据弗若斯特沙利文统计，中国吸入制剂市场规模预计在2025年达到约239亿元。未来该类产品市场空间较大，公司相关产品具有良好的市场前景
港股冲刺关键期董秘财务总监闪辞折射何种信号？
由于公司相关供应商披露匿名处理，我们无法追踪相关资金真实去向，博瑞医药是否出现资金占用或相关报表数据不实暂不得而知。
值得注意的是，公司出现募投资金使用未及时披露情形。
据2025年6月警示函显示，2019年11月27日，公司召开董事会审议通过了《关于使用暂时闲置募集资金进行现金管理的议案》，同意公司使用不超过人民币3.8亿元的暂时闲置募集资金进行现金管理，使用期限不超过12个月，自董事会审议通过之日起12个月内有效。2020年11月26日，上述董事会决议期限届满，公司未及时赎回闲置募集资金现金管理的产品。公司迟至2020年12月11日方召开董事会审议未来12个月的现金管理额度，对于2020年11月27日至2020年12月10日之间存续的现金管理情况，公司未履行审议程序和信息披露义务。最终，公司因上述违规被监管采取出具警示函的行政监管措施，并记入证券期货市场诚信档案。
今年5月博瑞医药重新向香港联合交易所再次递表申请上市，此前即2025年10月首次递表因到期失效。颇为意外的是，在港股上市闯关关键窗口期，今年公司财务总监、董秘相继离职。
2025年3月31日，公司发布公告称，公司董事会收到董事、财务总监邹元来先生递交的辞职报告。邹元来先生因身体原因需要治疗休养，或将影响其履行董事及高级管理人员职责，因此申请辞去第四届董事会董事及公司财务总监职务，同时一并辞去第四届董事会战略发展与ESG委员会委员职务。需要指出的是，邹元来原定任期到期时间为2027年09月27日。
不足2个月，5月27日，董事会收到董事、董事会秘书丁楠女士递交的辞职报告。丁楠女士因个人工作调整申请辞去第四届董事会董事及公司董事会秘书职务，同时一并辞去第四届董事会战略发展与ESG委员会委员、第四届董事会提名委员会委员职务，其原定任期到期时间也为2027年09月27日。
至此，我们疑惑的是，为何在公司上市关键窗口期，如此敏感岗位出现相继离职现象，这背后又折射何种信号？
需要指出的是，截止6月19日，公司财务总监、董秘一职均由实控人担任。袁建栋先生目前在上市公司担任董事长兼总经理，并代行财务总监、董事会秘书职责，
实控人取保候审是否影响港股上市？
2026年6月18日，博瑞医药公告实控人、董事长兼总经理袁建栋因涉嫌操纵证券市场案，被苏州市公安局出具《取保候审决定书》。
公司公告称，袁建栋先生目前在上市公司担任董事长兼总经理，并代行财务总监、董事会秘书职责，公司日常经营管理由公司各职能部门负责，上述事项不涉及公司股票，不会对公司日常生产经营活动产生影响，目前公司生产经营运作正常，各项工作有序开展。为确保完善公司治理结构，公司将尽快于一个月内补选财务总监、董事会秘书，并将及时就补选事项履行信息披露义务。
至此，我们疑惑的是，公司涉嫌操纵证券市场是否可能影响其港股上市？根据港交所《上市规则》，董事须具备适当品格、经验及诚信，以履行其职责。联交所有权评估董事是否适合担任上市公司董事。
此外，袁建栋身兼董事长、总经理，并代行财务总监、董秘职责，形成“四权合一”的治理结构。港交所对上市公司内部监控及治理结构有严格要求，此情形或可能被视为公司治理不规范、内控存在缺陷。需要指出的是，目前公司已经聘请新董秘，财务总监仍为公司实控人代理。