来源：中粮期货研究中心

　　摘要

　　上半年，与黑色相关的规上工业企业中，上游煤炭企业利润大幅攀升，中游黑色冶炼企业利润大幅下降，下游含钢产品制造企业利润多数小幅下降。成本无法向下有效传导，黑色系商品价格预计持续承压。

　　1、成本向下游传导受阻

　　上半年，黑色产业链盈利显著分化，上游煤炭企业利润大幅攀升（同比增长41.1%），中游黑色冶炼企业利润大幅下降（同比下降25%），下游含钢制品制造企业以小幅下降为主。黑色冶炼企业处于产业链夹心层，无法转嫁上游原料成本，黑色系商品价格缺乏持续上行动力。

　　由此观之，黑色系短期的结构性矛盾较强。其一，上游煤炭行业集中度高，政策调控严格，供给刚性增强，价格独立于中下游需求维持高位；其二，中游炼焦炼钢企业竞争充分，无成本转嫁能力，利润压缩至低位；其三，用钢需求复苏乏力，封住成本传导通道。

　　这一情况决定了煤炭价格的脉冲走势。5月沁源煤矿事故引发产区安全督查，焦煤供给收缩，但由于黑色产业链成本传导不畅，双焦价格走出了冲高回落的脉冲式行情。短期来看，煤焦价格再度承压。

　　图：上半年规上工业企业利润总额：亿元

数据来源：统计局、中粮期货研究院整理

　　图：上半年规上工业企业利润总额同比：%

数据来源：统计局、中粮期货研究院整理

　　相比而言，有色金属与黑色金属产业链呈现截然不同的成本利润传导效果，核心差异来自需求结构、产业格局与政策导向的三重分化。有色资源锚定新能源、半导体、消费电子等高景气新兴产业，在产业迭代与产能扩张带动下具备持续需求增量，终端承接能力强，叠加产业链产能匹配均衡、市场化机制成熟、下游产品附加值高，可通过技术迭代与终端调价顺畅消化上游成本，叠加高端制造政策与流动性红利加持，形成全链条利润的顺畅传导。由此反观黑色金属产业链，在需求出现增量支撑之前，价格趋势难以改观。

　　2、偏弱震荡局面难破

　　黑色产业链持续存在的成本传导梗阻，本质是国内工业新旧动能迭代的阶段性体现，是传统低效产业逐步让位于新兴高效产业的必然结果。黑色产业具备市场体量大、产业链条完整、整体附加值偏低的特征，这一产业属性，决定了行业将长期维持上游利润集中、中游阶段性亏损、下游盈利收缩、品种价格长期偏弱的稳态格局。与有色金属下游持续有需求增量、产业景气向上不同，黑色金属高度依赖地产、基建等传统存量需求，含钢制品缺乏长期新增动能，行业盈利韧性与价格弹性持续走弱。在终端需求无明显改善的前提下，预计黑色系商品难以走出趋势性上涨行情，价格将持续维持低位偏弱震荡态势。后续行情与盈利修复的核心变量，将取决于上游煤炭、铁矿环节的利润压缩空间与进度。

　　图：上半年规上工业企业营业收入：万亿元

数据来源：统计局、中粮期货研究院整理

　　图：上半年规上工业企业营业收入利润率：%

数据来源：统计局、中粮期货研究院整理

　　3、应对策略

　　短期来看，黑色产业链成本传导失效、利润梯度下行、价格持续偏弱、波动收敛的低波弱势格局大概率将持续，行业整体缺乏趋势性行情基础，市场运行以低位区间震荡、脉冲反弹后快速回归弱势为主。

　　针对当前黑色系行情特征，产业端与交易端可配套对应的稳健应对策略。采购端，坚持原料按需采购、逢低小批量补库策略，严控原材料库存占用资金，规避高位库存贬值风险。销售端，执行钢材反弹逢高套保的常态化操作，依托行情区间震荡特性，在阶段性情绪反弹、成材价格上行乏力节点布局保值，锁定加工利润，对冲价格回落风险。在市场低波平稳、无单边趋势的阶段，可依托卖出期权工具增厚收益。

　　风险提示：大幅限制供给的产业政策将改变趋势，但短期出现概率较小。

　　作者简介

　　刘佳良

　　中粮期货研究院 黑色资深研究员

　　交易咨询资格证号：Z0013540