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　　来源：财事汇

　　2026年7月30日，国城矿业（维权）（000688.SZ）发布了关于重大资产购买暨关联交易相关的一系列公告，焦点指向同一笔交易——国城矿业拟以23.68亿元现金，向中信信托有限责任公司（代表“中信信托·信华57号权益类信托计划”）收购内蒙古国城实业有限公司40%股权。其中，自有资金支付71，040.00万元，融资计划为向银行申请并购贷款支付165，760.00万元。

　　若叠加2025年12月已完成的60%股权收购（作价约31.68亿元），两次交易合计斥资约55.36亿元，交易完成后国城矿业将实现对国城实业的全资控股。

　　在钼价高位、业绩预增的叙事之下，这笔溢价关联并购案件的背后，值得投资者细看。

　　来源：公司7月30日公告

　　55亿现金“买”回控股股东资产

　　从交易结构看，本次40%股权的卖方并非陌生第三方。信华57号信托计划于 2026 年 1 月 26 日首次申请登记，由上市公司控股股东国城集团，通过中信金融资产与自有资金各出资17.5亿元持有50%份额；该计划除持有国城实业40%股权外未做其他投资，交易完成后即进入清算。

　　换言之，标的股权由国城集团主导的信托架构持有，再转手给上市公司，构成关联交易。交易作价23.68亿元，较国城集团此前转让给信华57号的21.12亿元存在溢价，公司解释差异源于钼精矿价格上行、开采模式转变及资源储量等关键参数调整。

　　来源：公司公告

　　业绩增厚是本次并购的核心卖点。根据数据，交易完成后上市公司2025年归母净利润将由10.76亿元增至14.85亿元，增幅37.98%，基本每股收益由0.97元升至1.33元。但表观利润的“含金量”需要拆解：2025年国城矿业实现投资收益7.94亿元，占利润总额的42.64%。同时，公司完成对赤峰宇邦矿业65%股权的出售并确认相应的投资收益，影响归属于上市公司股东的净利润约6.58亿元，而同期国城矿业的扣非净利润为-2.57亿元。也就是说，归母净利润的转正与增长，相当程度上依赖资产处置收益及并表国城实业，而非主营业务的稳定造血。

　　此次并购案，业绩承诺与补偿机制明确。国城集团及吴城承诺标的公司矿业权资产2026–2028年累计扣非净利润不低于19.79亿元，若未达标则以现金补偿。同时设置减值测试机制，若期末减值额×40%超过已补偿金额，需追加现金补偿，补偿总额不超过交易对价。此外，国城集团承诺在业绩承诺期内不质押其持有的国城矿业7，500万股股票，作为履约保障。

　　来源：公司公告

　　公司公告称，根据国城实业本次评估收益法预测的国城实业现金流测算，本次收购国城实业股权的静态投资回收期约为7.8年。

　　来源：公司公告

　　截至2026年3月31日，国城集团总资产407.98亿元，总负债为273.10亿元，资产负债率为66.94%，负债规模及资产负债率较高；截至2026年3月31日，国城集团及其控制的建新集团合计质押上市公司71，904.69万股，占其持有上市公司股份的91.68%，股权质押率较高。

　　营收三年跳涨，扣非持续承压

　　1997年上市时的公司名为涪陵建陶（涪陵建筑陶瓷股份有限公司），后经“朝华科技”等阶段，建新集团入主后更名“建新矿业”，2018年国城集团入主方更名“国城矿业”，吴城成为实控人。

　　此后公司走上“买买买”的外延扩张路：2021年收购宇邦矿业65%（亚洲最大银矿）布局白银，2022年间接持股金鑫矿业48%切入锂矿，2024年20万吨钛白粉项目投产，2025年却又将宇邦矿业65%股权出售、转而把钼矿作为核心。短短数年间从铅锌到白银、再到钛白粉、锂、钼，业务重心几经切换，战略连贯性存疑，也令并购带来的表观增长难以简单等同于内生竞争力的提升。

　　把时间轴拉长，国城矿业的业绩呈现明显的“并购驱动”特征。2022年，公司营业收入15.47亿元、归母净利润1.85亿元；2023年受锌精矿价格走弱拖累，营收降至11.96亿元、归母净利润仅0.63亿元，同比下滑66.17%；2024年钛白粉项目投产带动营收增至19.18亿元（同比+60.37%），但归母净利润反而亏损1.13亿元，扣非净利润-0.90亿元，经营活动现金流净额2.26亿元，同比下滑61.08%；2025年并表国城实业后营收跳升至48.06亿元，归母净利润10.76亿元，然而扣非净利润仍为负值（-2.57亿元）。

　　毛利率的逐季走势同样透露出主业波动。2025年公司销售毛利率为40.24%，但分季度看，第一季度18.56%、第二季度8.69%、第三季度2.35%，直至第四季度才回升至57.40%，单季盈利能力的剧烈起伏与并表节奏、产品价格高度相关。

　　来源：wind

　　从营收结构观察，2025年有色金属采选贡献31.73亿元（占比66.02%），化学品制造16.25亿元（占比33.82%）；按产品划分，钼精矿以24.40亿元（50.77%）跃居第一大收入来源，钛白粉13.78亿元（28.67%），锌精矿4.48亿元（9.31%）——战略重心已由传统铅锌明显转向钼资源。

　　支撑扩张的是不断攀升的杠杆。公司资产负债率由2024年的62.99%升至2025年的69.55%，截至2025年末有息负债39.36亿元、有息负债率50.84%。根据备考测算，若本次40%股权收购完成，公司资产负债率将进一步升至90.67%（会计师按非同一控制下企业合并模拟测算为66.45%）。

　　本次交易资金中16.58亿元来自银行并购贷款、7.1亿元为自有资金，公司已取得工商银行内蒙古自治区分行贷款承诺函。在钼价处于历史高位、标的盈利兑现的假设下，债务尚可被覆盖；一旦价格回落，偿债压力将直接显现。

　　减持套现、高比例质押

　　比财务数据更需警惕的，是公司背后的多重不确定性因素。

　　其一，控股股东减持与高比例质押并存。2026年4月24日，公司第一大股东甘肃建新实业集团（国城集团一致行动人）公告拟在三个月内减持不超过2500万股（占总股本2.11%），按当时股价测算金额约11亿元。

　　2026年5月29日至2026年7月9日建新集团累计减持1513.28万股。从交易数据看，集中竞价交易减持均价为39.81元/股，大宗交易均价为36.73元/股，整体加权平均减持价格为38.48元/股，按此计算，本次减持总金额约为5.82亿元（1513.28万股×38.48元/股）。本次减持后，建新集团仍为公司第一大股东，与控股股东国城集团合计持股比例由66.18%降至65.00%。

　　来源：公司7月22日公告

　　一面是上市公司拿出55亿元现金向控股股东关联方“买”资产，另一面是大股东从容减持套现，利益流向值得玩味。

　　更关键的是质押风险：截至2026年3月31日，国城集团总资产407.98亿元，总负债为273.10亿元，资产负债率为66.94%，负债规模及资产负债率较高；截至2026年3月31

　　日，国城集团及其控制的建新集团合计质押上市公司71，904.69万股，占其持有上市公司股份的91.68%，股权质押率较高。

　　其二，信披违规的“旧账”尚未远去。2023年，重庆证监局认定国城矿业对与天津国瑞的锌锭购销业务错误适用收入准则，导致2022年一、二、三季度报告分别虚增营业收入1.02亿元、1.83亿元、3.11亿元，占当期披露金额的比例分别为22.73%、17.64%、21.15%。公司被给予警告并罚款90万元，董事长吴城被罚45万元，时任总经理李金千、财务总监郭巍各被罚40万元。这一行政处罚揭示出公司前期财务基础与内控的薄弱。

　　其三，安全事故频发暴露安全生产管理短板。公开公告显示，国城矿业控股子公司宇邦矿业曾发生高处坠落（2021年，罚款34.9万元）与冒顶片帮事故（罚款199万元，且存在未及时报告情形）；全资子公司国城资源2024年8月发生煤制气炉安全事故，2025年4月被罚118万元；标的国城实业2025年5月发生一般坍塌事故，造成1人死亡，被罚款60万元、相关责任人合计被罚101.71万元。此外，国城实业2023年、2024年实际采矿规模连续超过采矿证证载规模，2024年实际开采523.68万吨（证载500万吨）。

　　其四，标的自身的质量隐忧。国城实业100%股权评估值由2021年的约21.5亿元升至2025年的56.70亿元，增值率156.40%，但业绩并未同步上行——其2023年净利润约14亿元，2024年降至9.42亿元（下滑近35%），2025年回升至11.50亿元。客户集中度畸高：2024年前五大客户销售占比95.29%，其中第一大客户为控股股东全资子公司（天津国城、秦皇岛国城、邢台国城等），销售额占比81.01%；公司称自2025年1月起已停止关联交易，但关联依赖的痕迹清晰。

　　2025年度现金分红方面，公司仅每10股派发1.30元、合计1.54亿元，分红率约14.31%，大部分利润留存补资本；2022年员工持股计划第三个解锁期要求2025年净利润不低于18亿元，实际10.76亿元未达标，对应30%份额不得解锁。

　　其五，业绩承诺与扩产的不确定性。为支撑高溢价，国城集团及实控人吴城承诺国城实业矿业权资产2026—2028年扣非净利润分别不低于4.98亿元、7.11亿元、7.69亿元；标的拥有的大苏计钼矿正办理采矿权变更，拟将生产规模由500万吨/年扩至800万吨/年，预计2027年一季度前完成。扩产能否如期落地、钼价能否维持高位，直接决定业绩承诺的可兑现性，也是深交所问询反复聚焦之处。

　　其六，管理层频繁更迭。2023年11月，董事长吴城不再兼任总经理、由朱胜利接任；2025年9月万勇辞任非独立董事，10月朱胜利新任非独立董事，11月杨世良辞任副总经理，2026年7月徐志豪获聘非独立董事。2025年董事及高管薪酬总额1260.64万元，其中吴城年薪240万元为最高。

　　来源：wind

　　综合来看，国城矿业借助连续并购迅速做大了资产与利润规模，钼矿注入在表观上改善了盈利，但扣非净利润持续为负、债务杠杆高企、控股股东高比例质押与减持、历史信披违规以及安全事故频发，共同构成了公司需要直面的多重风险。其增长高度依赖“并购—并表—再并购”的外延路径，在钼价高位时尚能维系，一旦产品价格回落或整合不及预期，财务弹性与中小股东利益都将面临考验。（《理财周刊-财事汇》出品）

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