作者：迈克尔・桑托利
核心要点
- 标普 500 指数 12 个交易日累计上涨超 6%，创下历史新高。
- 这份亮眼的企业盈利，有可能属于企业 “超额盈利” 的特殊情形。
- 我心目中五大棒球题材电影，以及《梦幻之地》为何未能上榜。
股市历经三周强劲反弹并不断刷新历史高位，现在市场需要证明：短暂的松一口气，能够转化为真正的上涨信心。
自 7 月末开启的这轮反弹中，标普 500 指数 12 个交易日涨幅超 6%，我将其称之为“所有担忧集体消退” 式反弹。
数周之前，几大风险压制大盘：头部科技平台会因持续加码 AI 投资遭受进一步估值打压；半导体抢购热潮演变为泡沫破裂；美联储或将为对抗通胀继续加息。
大型云服务商财报展现强劲云业务增长，叠加前期股价回调，推动美股七巨头开启纾困式反弹。半导体板块在技术面超卖背景下有所修复，收复了五周暴跌 30% 当中接近一半的跌幅。同时通胀数据温和、就业与零售销售数据偏弱，市场对于美联储加息的预期显著降温。
于是市场情绪得到释放，个人投资者与机构资金纷纷重新增配股票风险资产。
宏观风险顾问公司技术研究主管约翰・科洛沃斯（下文附有他的情绪指标）上月还在警惕市场可能出现大跌。但他指出，几周前大型科技股财报为大盘完成了一次 “关键救场”。他目前预判，今年夏末市场大概率会震荡，到明年初标普 500 有机会艰难上行至 8300 点（尚有 6‑7% 上涨空间）。科洛沃斯认为动量股的阶段性反弹还能延续；对于愿意承担风险的投资者，港股 / 中概股具备买入价值。
盈利爆发是真实的吗？
分析师与策略师如今纷纷盛赞企业财报利润大爆发，二季度盈利大幅超出市场预期，多头认为基本面已经印证行情的合理性。
客观来讲，在其他条件不变的前提下，这份业绩确实对市场形成支撑。
但我始终心存疑虑：这场盈利盛宴，或许只是企业的超额盈利。盈利向好不单单来自科技巨头所持 OpenAI、Anthropic 股权的账面增值；而这两家 AI 企业还需要巨量融资才能完成各项支出，订单大量流向 AI 基础设施厂商。
亮眼财报中，还包含云巨头动用过往利润、牺牲当期自由现金流，投入数据中心建设所确认的营收；与之对应的成本费用，要到后续季度才会入账。此外能源板块受益战时供应中断出现一次性利润暴增；同时很多企业的业绩基数，对比的是 2025 年二季度 “解放日” 事件造成的低基数。
当然目前市场盈利预测还在上调，清算时刻尚未到来。即便指数点位未必见顶，但我倾向判断，股指的估值高点大概率已经出现。
去年 10 月，在全面 AI 乐观情绪、美债收益率下行、巨型市值公司主导行情的共同推动下，标普 500 远期市盈率达到 23 倍。该估值已经提前计价了如今我们看到的盈利加速。
当前市盈率大约 20 倍。考虑到 AI 竞争属于零和博弈、科技企业可预见的自由现金流并不充裕、企业业务模式转向重资产，估值很难继续大幅抬升。
另外标普工业板块市盈率已经达到 25 倍，本世纪内除新冠疫情利润崩塌阶段外从未达到如此高位，很难指望该板块继续拉动大盘上行。
本轮牛市走到哪一阶段？
以上疑点并不全盘否定利好，也不能无视市场本身的强势表现：标普 500 站稳突破后的历史新高、板块轮动协调、市场广度改善、地区银行股创新高，有报道称私募资本正在调研一批软件龙头，带动软件板块走强。
城堡证券股票及股票衍生品策略主管斯科特・鲁布纳发布广受关注的 8 月资金流向报告。他指出当前市场环境偏积极，多重买盘力量汇聚：7 月末低点大举卖出的散户重新加仓；量化系统资金跟随波动率走低进行配置；企业持续股票回购。
他总结：“今年大部分时间承受抛压的市场，本月开始重建买盘力量。但 9 月局势或将改变：季节性行情转弱，市场仓位会进一步走高；如果 8 月变成追涨行情，当前这部分买盘力量就会提前消耗殆尽。”
3Fourteen Research 联合创始人沃伦・派斯上周将股票配置下调至中性。他 4 月中旬转为超配，刚好抓住标普 500 四个月 10% 的上涨。现在他认为，市场对美联储加息的定价过于乐观。
这类谨慎观点或许言之过早。区分周期中段震荡与周期尾声疲态，本身就十分困难。我也承认，对待反弹行情，我的性格就像《广告狂人》里费伊・米勒评价唐・德雷珀那样：“我只喜欢故事的开端。”
即便如此，这句信条永远适用：保持参与，但降低预期。
市场情绪指标
科洛沃斯解读最新读数：“从情绪层面看，虽然没有出现恐慌性抛售，但 6 月之前市场普遍极度看多的情绪已经回归中性。这个环境足以支撑市场缓步走高。”
华尔街杂记
- 多年来我注意一个现象：标普 500 多次回调，收盘点位总是差一点点就达到 20%—— 也就是传统定义的熊市。正如 Pie Funds 的迈克・泰勒在领英帖子提到：如果把盘中跌幅达到 20%、收盘下跌 19% 的情形也算作熊市，不少历史超长牛市就会被切分成几段。
即便如此，很难判断当前牛市还剩余多少空间，再过几个月本轮牛市就满 4 周年。尽管几十年积累海量市场数据，但完整周期样本依旧不足，很难得出真正可靠的统计结论。
- 大联盟棒球上周在爱荷华州的《梦幻之地》电影拍摄场地举办 “梦幻之地” 主题赛，这是有趣的新传统，也是 MLB 少有的巧妙赛季营销案例。
借此我也聊聊一个不太主流的观点：《梦幻之地》排不进我心中棒球电影前五。
它固然充满情怀，但刻意煽情、情节过于甜腻。我少年时读过原著小说《无鞋乔》，一直无法释怀作品借父子和解来回放婴儿潮一代与父辈的文化冲突等叙事问题。
我的棒球电影 TOP5：《八人出局》《天生好手》《百万金臂》《大联盟》《棒坛血泪》。
原著作者 W.P． 金塞拉还写过一部奇异精彩、带有魔幻现实主义色彩的小说《爱荷华棒球联盟》，值得一读，去年口碑独立棒球电影《伊弗斯》有部分灵感来源于此书。
前文提到美国企业可能出现 “超额盈利”，而这种趋势已经酝酿很久。
过去 25 年，美国企业整体利润率持续走高，达到曾经难以想象的水平。税率下调、融资成本走低、技术效率提升都起到推动作用；同时国民收入当中劳动报酬占比大幅下滑。
BCA 研究的这张图表直观体现资本对劳动的占优，直接推高股票估值，或许也助推当下民主社会主义思潮的政治热度。
数据来自 BCA 资深首席经济学家马丁・巴恩斯（现已半退休）一份详实且富有争议的新报告。报告描绘数十年同时发生的现象：联邦债务飙升、美元保持强势、企业利润率持续扩张。
他的结论： “联邦债务高企、美元韧性、创纪录企业利润率，三者均不可持续。未来五年内，债券市场维权者将会回归，美元显著走弱，AI 驱动的利润率泡沫将会破裂，后者甚至可能在一年内发生。”