来源：湖畔新言

　　当前黄金市场的核心驱动力正由单一的利率博弈，向“利率预期修正”与“主权信用重构”的双重共振切换。宏观基本面上，7月非农就业数据意外转负，尽管需剔除季节性扰动因素，但这已实质性印证了美国劳动力市场动能的衰减；通胀端，我们倾向于认为5月大概率已构成年内阶段性高点，若后续物价数据如期回落，将为美联储维持暂停加息的政策立场提供坚实底气。 与此同时， 无论是美联储政策独立性受到的市场质疑、美日联合救市背后折射出的 国家信用危机 ，还是美国财政部在巨额债务下的腾挪 ， 均表明美元信用裂痕的扩大。我们维持年内美联储按兵不动的基准判断，并认为在加息预期回落与主权信用风险上升的宏观叙事下，黄金的估值修复行情仍将持续。

　　宏观数据走弱缓解加息压力，消费失速加剧“K型”分化担忧

　　一方面 就业动能显著衰减 ， 结构性差异与统计扰动并存 。 美国7月非农就业人数意外录得-2.3万人的负增长，远逊于市场预期的8万至10万人，且5月与6月数据合计下修10.3万人。回溯近三个月，美国月均新增就业仅约2万人，表明劳动力市场增长动能已出现实质性衰减。从行业结构来看，政府部门（尤其是地方教育岗位）的大幅减员构成了主要拖累，但这更多源于季节性波动与统计偏误。需警惕的是，即便剔除这部分技术性减员，私营部门就业也仅实现微幅正增长，且高度依赖医疗保健板块的单一支撑，反映出当前美国经济面临增长引擎缺失的困境。此外，7月失业率虽小幅降至4.1%，但这并非源于需求端改善，而是劳动参与率下滑（降至61.4%）导致的供给端被动收缩。薪资端数据的停滞（平均时薪同比增速回落至3.2%）进一步印证了劳动力市场的降温，工资通胀螺旋的压力已大幅缓解。 。

　　另一方面，油价下行持续缓和通胀，但内部分化明显。 美国7月通胀数据整体契合预期，确认了物价延续回落的积极趋势。从结构拆解来看，能源分项仍是本轮通胀回落的核心驱动力，商品领域的通缩态势亦在延续。叠加近期劳动力市场降温，我们预计服务业薪资增速的放缓将有效遏制外出就餐等核心服务价格的上涨动能。然而，在传统商品通缩的同时，K型经济分化下的AI产业投资热潮（如数据中心建设等）正催生新的结构性通胀压力，值得持续关注。

　　总体而言，大幅低于预期的7月就业报告与中规中矩的通胀数据，有效缓解了美联储在9月会议上加息的紧迫性。周五晚间公布的7月零售销售数据意外转负（环比下降0.6%），消费端的失速进一步引发了市场对美国经济“K型”分化加剧的担忧。当前，投资者对美联储9月维持利率不变的定价已升至60%上方，年内加息预期不足1次。这种对美联储紧缩预期的修正，为近期贵金属等资产的反弹提供了有力的宏观背景支撑。

　　01

　　美联储信誉受损与主权债务危机

　　在就业市场降温的宏观背景下，美联储主席沃什正面临前所未有的棘手挑战——市场对其抗通胀决心及央行独立性的双重信任危机。与此同时，美国财政部巨额再融资压力、美日联合救市的无奈之举以及近期长债收益率的同步走高，正折射出深层的主权债务与国家信用危机。

　　在7月议息会议后的新闻发布会上，沃什因拒绝提供清晰前瞻指引及对通胀目标含糊其辞，引发了市场的剧烈震荡。这种政策信号的错位不仅与其前期塑造的“通胀斗士”形象形成强烈反差，加剧了市场的不确定性，更引发了外界对其抗通胀决心及美联储政策独立性的严重质疑。面对信誉受损，美联储高层紧急通过非例行采访进行预期管理，同时释放了“若通胀高企将在9月果断加息”的信号以试图重塑政策锚点。然而，这一补救措施虽意在平息恐慌，却已让市场察觉到其 “披着鹰派外衣的鸽派”底色，对美联储的长期信用构成了实质性损伤。

　　与此同时，美国财政部新一季度再融资规模高于市场预期，在联邦政府债务总额逼近40万亿美元的背景下，市场对偿债压力的担忧持续发酵。面对庞大的融资需求与长端利率高企的矛盾，美国财政部在季度再融资声明中，将长期附息国债发行规模的表述由“增加”微妙调整为“变化”，并继续高度依赖短期国库券（T-Bill）来填补资金缺口。这种 调整债券久期的 策略虽意在缓解当前的财政付息压力，却使 政府债务融资对短端利率的敏感性显著增强，暴露出美国财政在巨额赤字下的捉襟见肘。 近期，美国长期国债拍卖结果较差，国外投资者购买意愿下降，超长期国债收益率上行至2001年以来高位， 更高的风险补偿溢价意味着市场对美国财政纪律的担忧正在加剧 。

　　除此之外， 美日联合救市效果不及预期，折射出深层的国家信用危机。为防止作为美债最大海外持有国的日本因救市而大规模抛售美债，美国财政部罕见打破近30年不直接 联合 干预汇率的惯例。这一系列 金融自保 操作，表面上是稳定盟友汇率，实质上是为了隔离美债市场的抛压，防止“抛售日本”演变为“抛售美国”。然而，这种对美债流动性的隐性兜底，恰恰暴露了美元体系在应对极端流动性危机时的脆弱性。与此同时，在此次联合干预后，日本10年期国债拍卖结果冷淡，日本 长 债收益率同样持续走高，30年期日债收益率甚至持续创下历史新高。同期，欧洲长债收益率持续飙升，30年期德债和10年期法债收益率创下多年新高， 市场对主权信用的质疑正从美日向其他发达国家扩散，这也为信用定价反向锚定的贵金属提供了强有力的支撑。

　　02

　　央行购金动态

　　在宏观信用基石动摇之际，以中国央行连续21个月增持及韩国央行时隔13年重启购金为代表的全球官方买盘，正进行“越跌越买”的逆周期操作。

　　在全球货币体系重构的进程中，以我国央行为首的全球央行持续购金行为，构成了金价坚实的结构性底部支撑。 根据世界黄金协会的数据，今年上半年全球央行总计购金量超过345吨，其中二季度购金量创下多年以来新高。波兰央行以82吨的购金量位居首位，购金活动并不仅局限于黄金储备规模较大的央行。乌兹别克斯坦、哈萨克斯坦以及约旦中央银行等国家银行也有增持，表明央行购金活动具有广泛性。

　　自2024年11月重启购金以来，我国央行已连续21个月增持黄金，且呈现出明显的“越跌越买”逆周期操作特征。尤其在7月金价低位震荡期间，央行加大买入力度，单月增持规模达64万盎司（约19.91吨），创下本轮增持周期的最高单月纪录。

　　与此同时，全球央行购金阵营不仅局限于新兴市场国家，韩国央行也在时隔13年后正式重启黄金配置。据其向美国证券交易委员会（SEC）提交的报告显示，韩国央行在今年第二季度持有价值超过2.5亿美元的美国黄金ETF（SPDR），约合1.85吨。由于这部分资产被记录为外汇储备中的有价证券，其官方实物黄金储备量当前仍维持在47.9吨。

　　从储备结构来看，韩国央行目前共持有4279亿美元的外汇储备，其中88%集中在有价证券（美债规模占比超30%），而实物黄金仅占外汇储备总额的1.1%。一般而言，央行一旦重启购金，将是一个持久的战略性过程。若韩国央行将黄金占外汇储备的比例提升至5%，将带来约119吨的购金空间；若提升至10%（接近当前我国水平），将有274吨的增量空间；若向发达国家央行平均水平（超过20%）靠拢，则蕴含超过580吨的巨大购金潜力。

　　综合来看，央行购金着眼于长期抗风险能力的战略性配置，购金国家的持续扩容，进一步印证了全球官方部门对黄金战略价值的重估。这不仅为金价在4000至4200美元区间提供了明确的“安全垫”，也向市场释放了强烈的长期看多信号 。

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　　贵金属展望

　　当前黄金市场的核心驱动力正由单一的利率博弈，向 “ 利率预期修正” 与 “ 主权信用重构 ” 的双重共振切换。 7月美国经济数据的走弱， 有效缓解了美联储在9月会议上被迫加息的紧迫性。我们维持年内美联储按兵不动的基准判断，并认为在通胀预期回落与主权信用风险上升的宏观叙事下，黄金的估值修复行情仍将持续。

　　短期来看，当前金价已充分计价了前期经济数据的影响，本周市场步入宏观数据真空期，多国长债收益率的飙升反而为金价提供了底层支撑，预计金价大概率将在4350-4500美元/盎司区间内维持宽幅震荡整理。 市场的焦点正从短期数据转向美联储的政策博弈。我们预计，美联储主席沃什极有可能借助本月底杰克逊霍尔全球央行年会这一高规格平台，重新阐明政策方向，以修复受损的市场信誉。

　　展望未来，月底的两大重磅会议将成为市场新的定价核心。 2026年杰克逊霍尔全球央行年会定于8月27-29日召开，紧随其后的G20财长与央行行长会议将于8月31日至9月1日举行。这两场会议将为全球宏观流动性与政策走向提供关键指引，是打破当前震荡格局的核心催化剂。

　　长期来看，贵金属交易逻辑未发生变化。一方面，全球主权信用风险上升，美国财政与货币政策配合可能会更加紧密，美国将在财政扩张的路上越行越远——中东巨额军费开支便是美国财政的短期重负。巨额美债破坏美元信用，强化了去美元化的中长期逻辑，对长期贵金属形成支撑。另一方面，地缘政治风险仍然存在，美以联军袭击伊朗本身使得中东问题更加难解。除此之外，法、德、日等政权更迭和极右翼思潮运动，都显示旧有的国际秩序裂痕持续扩大，风险的不断爆发亦利好贵金属价格。

　　风险提示：

　　美国通胀以及美联储官员表态超出市场预期，美国实际利率重新大幅上行。