来源：华尔街见闻
闪迪交出全面超预期的财报，股价却在周五美股盘前一度暴跌8%。
问题出在它的日本晶圆厂合作伙伴铠侠（Kioxia）：后者给出的利润指引不及预期，并警告AI推动的闪存涨价潮正在降温。
闪迪周四盘后的成绩单几乎挑不出毛病：营收和每股收益超预期，毛利率85%，指引高于华尔街预期，另追加50亿美元回购并宣布1拆8拆股。但股价盘后纹丝不动。
美东时间周五5：54，彭博报道了铠侠的指引，闪迪盘前最多跌至1197.57美元，较周三1419美元的高点回落16%，美光科技随之走低。
有分析指出：“在存储行业，唯一重要的数字是二阶导。”换句话说，当下市场关心的是价格涨得多快。
数据显示，NAND闪存平均售价在截至9月的三个月里上涨25%左右，前一季度的涨幅是70%。
铠侠：价格飙升正开始趋于平稳
铠侠预计本季度营业利润为2万亿日元（约127亿美元），远低于市场预期的2.35万亿日元。
刚结束的9月季度依然亮眼：营业利润同比增长22倍，达到1.99万亿日元，与预期一致；营收约2.48万亿日元，环比增长40%。公司还首次派发中期股息，每股90日元。
麻烦在下一季度。按上述分析的测算，2万亿日元的指引意味着12月季度营业利润环比几乎零增长，而9月季度环比增长了57%，市场一致预期原本还计入了约18%的增幅。彭博的Takashi Mochizuk分析称，铠侠的展望表明，过去一年左右史无前例的价格飙升正开始趋于平稳。
换句话说，价格还在涨，但速度只有三个月前的三分之一左右。分析认为，对于按“曲线只会越来越陡”定价的股票来说，这就足以构成利空。
客户也开始吃不消。据媒体报道，铠侠高管已警告不要过度涨价，以免疏远客户。英特尔周五预计，今年PC出货量将下降约12%，2027年再降约10%，“存储供应受限”是原因之一；公司把“出人意料的严重PC调整”归咎于存储价格，股价盘前暴跌25%。
抛售随即扩散。摩根大通市场情报团队称，存储ETF（DRAM）盘前下跌5.6%，市场对AI变现的担忧再起，整个半导体板块承压。就在两天前，股指期货还在“SK海力士带动的存储狂热”中上涨。
铠侠自己的股价在财报前已较6月高点下跌约60%。高盛的Jay Narain指出，即便如此，其自2024年12月IPO以来的累计回报仍有2400%。
闪迪：超了市场预期，没超买方预期
单看数字，闪迪这一季很扎实。据高盛TMT交易台汇总，闪迪营收110.3亿美元，高于市场预期的107.4亿美元；毛利率85.1%，略高于市场预期的84.9%；非GAAP每股收益49.51美元，高于市场预期的46.73美元。
问题在指引的细节里。闪迪下季度营收指引中值124亿美元、非GAAP每股收益55至57美元，高于市场一致预期的120.8亿美元和52.94美元，却明显低于高盛预测的135.5亿美元和59.71美元。
分析认为，高盛的数字大致代表了买方私下的“耳语预期”，也就是机构投资者真正期待的水平。
管理层对数据中心业务相当乐观。闪迪称，数据中心已占行业比特需求的一半左右，2020年这一比例约为20%；公司预计到2030年，KV缓存（大模型推理时存放中间计算结果的缓存）将占AI数据中心市场的约35%，2027年数据中心将占NAND市场的55%以上。
管理层还说，多家客户“此前低估了自己的NAND需求”，闪迪会按“重新谈定的更高价格”供货。至于能高多少，与闪迪共用晶圆厂的铠侠刚刚给出了答案：比之前少得多。
这一幕8月已上演过一次，当时闪迪同样全面超预期，股价照样下跌。高盛分析师Jim Schneider的财报点评显示，长期协议目前覆盖闪迪2027财年计划比特产能的约50%、2028财年的65%，与8月持平，尽管其间又多签了两份（迄今与8家客户签署10份协议）。
长期协议约定了价格底线，能起到缓冲作用。但上述分析指出，这意味着明年仍有一半的产能要随合约市场价格浮动，而铠侠刚刚说明了合约市场的方向。
Schneider仍然看多。他认为NAND市场“在可预见的未来供给增量非常有限”，将2026至2028年每股收益预测上调约7%，并指出公司回购授权仍剩105亿美元。他周四晚间写道：“预计强劲的季度业绩过后，股价将温和上涨。”这一判断只维持到了周五凌晨5：54。
周期拐点，还是喘口气？
NAND有两种价格：现货价是即期市场的成交价，反应快；合约价由厂商与大客户定期重新谈定，调整有滞后。上述分析早在6月25日存储交易见顶当天就指出，现货价从3月起已停止上涨。此后合约价又涨了两个季度，如今两者的时间差正在收窄。
供给仍在增加。铠侠计划未来六年与闪迪在日本投入逾5万亿日元扩产，部分资金将来自明年在美国发行ADR，募资规模可能至少100亿美元。美光正在新加坡建设240亿美元的NAND工厂；长江存储已拿下全球NAND市场13%的份额，与闪迪持平；DRAM龙头长鑫存储9月也进入闪存市场。
三星的NAND业务同样逊于预期。高盛的Giuni Lee称其NAND利润“略低于我们的预期（比特出货量和平均售价均略低）”。
存储涨价已传导至PC、手机和服务器，高盛的Rich Privorotsky指出，英特尔的PC业务正因“存储通胀推高硬件成本而萎缩”。NAND涨价放缓对CPI和PC厂商是好消息，对一直按涨价逻辑定价的存储股则是坏消息。
空头们分析称，存储本质上是周期行业，过去一年却说服自己相信是结构性的。现货价3月见顶，合约价涨幅从70%降至25%左右，铠侠一边指引利润持平、一边投入5万亿日元扩产，又因最大的买家买不起芯片而削减出货。
另据媒体报道，大型科技公司7500亿美元的AI支出正与核心业务增长放缓相撞。不少投资者认为，本应消化这些新增产能的超大规模云厂商，可能也会开始更强硬地议价。
多头则认为：季度涨幅25%左右依然是罕见的强势市场，数据中心需求具有结构性，铠侠管理层可能是有意保守。