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　　出品：上市公司研究院

　　作者：cici

　　2026年7月，港交所的IPO名单上呈现出一幅耐人寻味的图景：年初扎堆递表的六家消费企业——袁记云饺、巴奴火锅、COMMUNE幻师、比格披萨、老乡鸡、钱大妈——截至目前全部在六个月的窗口期后招股书失效。而在此之前已经上市的新消费明星股，正在经历一场惨烈的估值回归。蜜雪集团从最高618港元跌至200港元附近，茶百道上市以来股价累计跌幅超70%，奈雪的茶从最高18.98元跌至0.69元。

　　与此同时，以麦记牛奶为代表的“资本+加盟裂变”模式正在遭遇加盟商的集体维权——承诺的70%毛利率实际只有45%-50%，部分门店日销仅千元。一个清晰的信号正在发出：过去几年被奉为圭臬的“资本快速包装一个品牌、靠加盟裂变做大规模、然后赴港上市”的万能公式，还如以往那么有效吗？

　　对于袁记食品而言，公司用不到五年的时间把门店从37家铺到逾4000家，成为中国及全球门店数量最多的中式快餐品牌。但加盟门店狂飙的背后，一系列隐忧浮现：（1）公司业绩增速与门店扩张速度深度绑定，公司已过了跑马圈地高速增长阶段，因此业绩增速也有所放缓；（2）超4000家门店致管理半径放大，跑马圈地后如何精耕细作，避免食品安全问题影响品牌形象成为核心；（3）是否现包之争影响消费者心智。

　　业绩与开店速度深度绑定，2024年全年营收增速大幅下滑、利润下降明显

　　从广州菜市场一个约5平方米的档口起步，到如今全球门店突破4200家，袁记云饺的崛起堪称中式快餐领域的一匹黑马。2012年，90后创始人袁亮宏在广州荔湾盘下小店，主打“手工现包现煮”，首日即售罄3000颗云吞。转折点出现在2016年——公司开启加盟模式，同时建立中央厨房统一加工馅料、面皮，在“半工业化+半手工”模式与“生熟一体化”门店模型的双重驱动下，袁记迎来爆发式增长：2018年门店破百，2020年突破千家，到2025年三季度已达4266家——仅2023年初至2025年三季度，门店数就从1990家增至4266家。

　　从门店增长情况来看，三线及以下城市是绝对增长引擎。2023年末仅617家，到2025年9月末已达1121家，占比大幅提升。一线城市增长相对乏力，2025年三季度末较2024年底仅新增25家，这或由于高线市场竞争激烈、租金成本高企、门店密度提升等。

　（资料来源：公司招股书）

　　袁记食品的核心在于向超95%的加盟店输出品牌、供应链与运营体系，用一套高度标准化的“供应链+加盟”模型，跑出了中式快餐规模化的新路径。因此，公司的经营状况与扩店速度紧密相关。

　　但从门店扩张节奏来看，增速已明显下滑。2023年公司净增门店1151家，2024年降至812家，到2025年前三季度仅净增313家。两年半时间，年度净增门店从四位数骤降至约400家的年化水平，扩张动能衰减。

　　而业绩增速与开店增速几乎同步下滑。2023年至2024年，公司营收从20.26亿元增长至25.61亿元，同比增长26.4%；但2025年前三季度营收仅19.82亿元，同比增速骤降至11.0%。营收增速从26.4%腰斩至11.0%，恰好与门店净增从1，151家跌至313家的节奏高度吻合。净利润层面，2024年全年净利润1.42亿元，同比下滑15.0%。

　　在管门店逾4000家，加盟扩张为主门店模式下管理难度激增 食品安全问题引关注

　　加盟模式本身并无原罪，麦当劳、肯德基等全球餐饮巨头均以此横扫全球。但问题在于，袁记食品在追求规模效应的同时，其供应链承载能力与门店管控体系是否能够同步跟上。每一家新开门店都是品牌声誉的放大器，但同时也可能成为风险敞口的引爆点。

　　在门店数量呈几何级数增长的背景下，管理半径被急剧拉长。加盟商与总部之间天然存在利益博弈：总部希望统一标准、维护品牌，而加盟商往往在成本压力与利润追求之间寻求变通。这种张力在执行层面极易产生偏差——从馅料配比、操作流程到店员培训，任何一个环节的松懈都可能导致产品品质的滑坡。

　　更令人担忧的是，近年来社交媒体上关于袁记云饺部分门店食材存储不当、后厨卫生不达标的投诉时有出现。在餐饮行业，食品安全事故从来不是“会不会发生”的问题，而是“何时何地会发生”的问题。对于一家拥有数千家门店、且绝大多数为加盟店的品牌而言，任何一家门店的食安问题都可能在社交媒体时代被无限放大，进而对整个品牌造成不可逆的伤害。

　　2024年11月19日，北京海淀区六道口店一名消费者在14元的鲜肉云吞面中吃出一条长约3厘米的黑紫色蚯蚓。事件曝光后，涉事门店仅退还14元餐费，11月27日才同意赔偿500元。袁记云饺随后发布道歉声明，责令涉事加盟门店停业整顿一周，开除店长。而证监会明确要求说明“受行政处罚后的整改情况”。

　　从港股上市审核的角度审视，加盟模式的可持续性与风险可控性是监管机构关注的重中之重。港交所对拟上市企业的合规性、内控体系及风险管理机制有严格要求。若袁记云饺无法向监管机构证明其已建立覆盖数千家门店的标准化运营手册、严密的巡检制度以及高效的应急处置能力，其上市申请的合规性评估便将面临重大障碍。

　　此外，一个更深层次的隐忧在于：在宏观经济承压、消费降级趋势明显的当下，加盟商的盈利模型能否持续？租金、人工、原材料成本上涨的三重挤压之下，加盟商的利润空间正在变薄。一旦加盟商大面积亏损，不仅会导致门店关闭、规模萎缩，更可能引发加盟商与总部之间的法律纠纷与品牌声誉危机，形成连锁反应。

　　“现包”争议不断，品牌核心叙事遭质疑

　　袁记云饺自创立以来，最深入人心的品牌标签便是“现包现煮”。在消费者心智中，门店里阿姨们手起馅落、捏合饺皮的场景，天然地与“新鲜”“健康”“无添加”等品质联想绑定在一起。这一差异化定位，使其在速冻水饺巨头三全、思念，以及新兴预制菜品牌的夹击中，开辟出一块独特的市场空间。

　　然而，这种“手工感”的品牌叙事，与其实际的供应链模式之间，正出现越来越明显的裂痕。袁记云饺的运营模式实质是“中央厨房统一配送馅料与面皮+门店现场包制”。这意味着，消费者亲眼所见的“现包”，实际上使用的是提前在工厂调配好、经冷链运输到店的预制馅料和预制面皮。门店完成的，仅仅是最后一道物理包制工序。

　　这一模式本身是餐饮连锁行业实现标准化的通行做法，并非袁记云饺所独有。但其问题在于，品牌的营销叙事与消费者的朴素预期之间产生了错位。当你看到店员现场包饺子时，你自然联想到的是“清晨采购、现场剁馅、手工擀皮”的全链条新鲜；而当你知道馅料是来自千里之外的中央厨房、可能已冷冻数日时，这种“新鲜感”便出现了折扣。

　　近年来，随着消费者对食品标签和配料表的关注度日益提升，关于袁记云饺是否属于“预制菜”的争议持续发酵。社交平台上，不少消费者表达了“被欺骗感”，认为品牌利用信息不对称进行营销包装。这种认知落差一旦形成规模化舆论风波，将直接动摇袁记云饺的立身之本——因为其品牌溢价的根基，恰恰建立在“新鲜”二字之上。

　　从投资视角来看，品牌信任资产的流失是一个缓慢但不可逆的过程。一旦消费者开始质疑品牌的核心承诺，复购率与客单价的下滑将随之而来。而餐饮企业的估值逻辑，很大程度上取决于其品牌护城河的深度与用户黏性的强度。若“现包”的故事被市场普遍视为一种营销策略而非真实价值创造，袁记云饺的品牌溢价能力将大打折扣，其在资本市场的想象空间也将随之收窄。

　　更值得警惕的是，这种信任危机与加盟扩张形成了相互强化的恶性循环。门店越多，品控难度越大，产品品质的一致性越难以保证；品质波动越大，消费者对“新鲜”标签的信任就越薄弱。这一螺旋一旦启动，品牌或将陷入“规模不经济”的困境——规模的增长非但不能带来品牌价值的提升，反而可能加速品牌资产的损耗。