国投期货研究院

　　一、核心结论

　　原油价格所处区间决定了农产品配置的最优品种选择，且原油自身的波动特征在不同区间存在显著差异。基于2000年1月至2026年6月的月度数据（共318个观测值），主要发现：

　　（一）低油价区（≤54美元/桶）：原油自身波动反而最大（年化41.52%），但农产品并未崩盘。植物油（棕榈油月均收益率+1.87%、豆油月均收益率+1.19%）收益最优，粮食需求刚性形成托底。

　　（二）中油价区（54-78美元/桶）：谷物（小麦月均收益率+1.68%、玉米月均收益率+0.81%）表现最优，能源成本可控且生物燃料需求启动，为定价“舒适区”；

　　（三）高油价区（>78美元/桶）：所有品种收益率下降且波动率显著上升。油价高不等于农产品一定涨，高能源成本对种植利润的挤压，但当期作物已在田间，供给并未减少，叠加高油价对全球经济的需求破坏，其负面冲击超过了生物燃料需求拉动的正面效应。

　　二、数据与方法

　　布伦特原油价格取自ICE期货连续合约，农产品价格取自CBOT和BMD连续合约，数据从2000年1月至2026年6月，共318个月度观测值。收益率定义为月度环比收益率，即（当月价格-上月价格）/上月价格×100%。

　　分段采用33%和67%分位数作为阈值，将布伦特原油划分为三个区间：低油价区（≤54美元/桶，104个月）、中油价区（54-78美元/桶，109个月）和高油价区（>78美元/桶，105个月）。分位数分段确保了三个区间样本量大致均衡，统计结果具有可比性。

　　三、低油价时植物油偏多，中油价时谷物偏多

　　（一）、低油价时植物油偏多，中油价时谷物偏多。 在低油价区，棕榈油和豆油的月均收益率分别为+1.87%和+1.19%，在所有品种中处于高位，而小麦仅+0.02%、玉米仅+0.20%。我们理解是低能源成本意味着更低的化肥和柴油支出，成本偏低，种植利润空间易扩大。另外低油价不仅是降低了生产成本，更关键的是低能源价格刺激了宏观经济活动，进而拉动植物油需求。谷物需求以口粮和饲料为主，相对刚性；植物油兼具食用与工业用途，经济向好时需求弹性更大，价格上行更为明显。

　　（二）、进入中油价区后，小麦（月均收益率+1.68%）和玉米（月均收益率+0.81%）的收益率跃升至最高，植物油反而回落。我们理解中油价区间能源成本虽上升但尚可承受，未对种植利润形成挤压。油价尚未高到触发政策干预，市场定价机制顺畅。植物油在低油价区已受宏观经济提振先行上涨，进入中油价区后面临过渡期，收益率不如谷物。

　　（三）、高油价时农产品收益率下降，波动率上升。 当布伦特突破78美元进入高油价区后，所有五个品种的月度收益率均较中油价区下降，与此同时，波动率全面上升。高油价环境不仅没有带来更高的收益，反而伴随着更大的价格不确定性。高能源成本对种植利润的挤压并未立刻转化为供给收缩，当季作物已在田间，当期供给不易立即减少。但高油价对全球经济的需求破坏效应已即时显现，形成“当期高供给、当期弱需求”的错配格局，导致收益下降，波动上升。

　　（四）、原油价格本身可作为农产品价格水平的预警指标。 从低油价区到高油价区，玉米的中位数价格从246美分/蒲式耳升至568美分/蒲式耳（涨幅131%），大豆从627美分/蒲式耳升至1，343美分/蒲式耳（涨幅114%），棕榈油从1，574林吉特/吨升至3，120林吉特/吨（涨幅98%）。布伦特原油每跨越一个区间，农产品价格中枢约上移28%-55%。

　　表1 不同原油价格区间下农产品的月度收益率（%）

　　表2 不同原油价格区间下农产品的波动率（%）

　　表3 不同原油价格区间下农产品的价格中位数（美分/蒲式耳、美分/磅、林吉特/吨）（括号内的数字代表最小值和最大值形成的范围）

　　四、低油价不代表低风险，原油低价区间却面临高波动率

　　低油价区间的原油自身波动率（年化41.52%）远高于中高区间（约33%）。 我们理解是：低油价往往出现在危机时期。低油价时期市场恐慌情绪浓厚，价格暴涨暴跌交替出现。高油价时期虽然绝对价格高，但上涨驱动因素相对明确（地缘政治、供给约束），市场预期较为一致，波动反而可控。

　　因此对农产品投资者而言，当布伦特跌入低油价区（≤54美元）时，不应因“油价便宜”而放松警惕。此时原油市场的剧烈震荡可能通过成本渠道和金融渠道传导至农产品，需关注跨市场风险传染。

　　表4 不同价格区间下布伦特原油自身的波动率特征

　　五、极端油价尾部风险分析

　　我们采用25%/75%分位数，对原油极端风险进行再分析，将布伦特原油划分为三个区间：极低油价区（≤48美元/桶，79个月）、正常油价区（48-86美元/桶，158个月）、极高油价区（>86美元/桶，80个月）。收益率定义为月度环比收益率，即（当月价格-上月价格）/上月价格×100%，反映持有该品种一个月的价格涨跌幅。

　　表5 原油极端区间下农产品的月度收益率（%）

　　表6 原油极端区间下农产品的波动率（%）

　　（一）、原油极低价不代表农产品崩盘。 极低油价区（≤$48美元/桶）虽然原油自身波动率高企，但农产品收益率并未全面转负。棕榈油（月均收益率+1.71%）和豆油（月均收益率+1.13%）依然保持正收益，仅玉米微跌（月均收益率-0.04%）。这说明农产品价格在原油危机时期具有韧性，并非系统性崩盘。我们理解全球粮食需求相对刚性，支撑了农产品价格底线。

　　（二）、正常油价区是谷物表现最稳定的区间。 布伦特48-86美元的“正常区间”覆盖了158个月（样本量的50%），在此区间小麦（月均收益率+1.41%）和玉米（月均收益率+0.99%）的收益率均为最优，且大豆波动率（6.54%）为全区间最低。

　　（三）、极高油价区出现品种分化，谷物中的小麦最脆弱。 当布伦特突破86美元/桶后，小麦月均收益率骤降至-0.56%，在所有品种中表现最差；玉米和大豆虽保持正收益但大幅收窄。植物油方面，棕榈油月均收益率转负（-0.60%），豆油月均收益率趋近于零（+0.02%）。极高油价区全球需求破坏效应显著，农产品价格普遍承压。

　　第四，尾部直接对比（极低 vs 极高）来看，除玉米外，极低油价下农产品的收益率普遍高于极高油价下。油价的极端高点对农产品的杀伤力大于极端低点。低油价时全球粮食需求刚性托底，高油价时需求破坏效应全面扩散。

　　六、操作建议

　　七、风险提示

　　本报告基于历史数据的描述性统计分析，历史规律不代表未来表现。分段采用统计分位数方法，阈值随样本更新而变化。农产品价格受供需基本面、天气、政策和投机等多重因素影响，原油价格仅是其中之一。

　　国投期货

　　首席分析师 吴小明 投资咨询号：Z0015853