（来源：全球资产配置团队 申万宏源策略）
美日联合干预日元汇率，市场影响几何？
——全球资产配置热点聚焦系列之三十五
2026年7月31日，美日两国时隔15年再次联合干预汇市买入日元，美元兑日元汇率从163.99的近40年高点快速回落至157.4附近。上一次美日联合干预日元是2011年日本大地震后共同抑制日元升值。在全球地缘政治冲突加剧、发达国家财政失衡、利率创下新高、汇率脆弱的环境下，美日联合干预未必能够系统性影响基本面，但或体现了当前宏观环境内在矛盾激化，趋势难以持续的重要拐点信号。本文从本轮日元贬值的原因、美国下场干预的原因和后续约束、后续日元走势对资本市场影响等方面展开讨论。
本轮日元的贬值周期自从2022年后开始启动，核心基本面线索是近几年油价高企，日本贸易账户和财政政策的双重恶化，同时日央行政策独立性较弱。本轮加速贬值的原因：1）财政信任危机：高市早苗政府推出370万亿日元投资计划缺乏税源支撑，弱化财政整顿目标，市场要求日债风险溢价上升，日元和日债出现罕见的同步下跌。而自从2025年10月开始，美日汇率与美日利差开始背离，背后隐含了日本债务违约风险的上升；2）中东冲突冲击：日本94%石油进口依赖中东地区，美伊冲突推高油价，贸易账户恶化进一步打压日元。3）日央行收紧政策较为滞后：6月日本央行加息至1%（31年新高）后，美国政策利率仍维持在3.5-3.75%，目前美日政策利差仍高达约275bp，套息交易利差空间虽收窄但远未消失。
为何2026年7月这次美国也下场干预？日本是美国国债第一大海外持有国，持仓约1.14万亿美元。如果日元持续贬值或导致日本被迫抛售美债换美元护盘，进而可能推高美债收益率，从而使得美国政府融资成本上升。目前美国10Y国债收益率年内已上涨约47个基点，美国30年期美债收益率处于近20年高位，这对于特朗普政府而言是重要约束。具体干预方式上，美国也采取了交易欧元日元货币对的创新操作。纽约联储通过高盛、摩根士丹利抛售欧元、买入日元，而非传统的抛美元买日元。这种"曲线救国"方式既托举了日元，又避免了直接抛售美债换美元的资金压力，同时配合美联储扩大FIMA回购便利额度，让日本能用美债抵押换美元而不直接抛售。后续干预行为是否会持续？从干预金额来看，日本外汇储备中，外币储备约为1万亿美元，今年4月末干预金额为696亿美元，也是近几年来干预规模最大的一次。随着干预代价增加，日本政府干预的能力也在下降。从法律层面的约束看，IMF指引在“自由浮动“汇率制度下，6个月内最多三次干预。这意味着年内日本干预窗口已经有限。
历史复盘来看，在日元基本面持续恶化过程中，日政府单方面干预市场均阶段性造成扰动，如果配合美国货币和经济预期拐点，中期信号意义较强，但通常难改长期趋势。在2022年9月、10月，2024年4月和7月，2026年4月和7月均出现日银的干预动作。其中2022年10月干预前后，美联储鹰派预期放缓，日元同样迎来喘息。2024年7月，日银借着美国经济衰退预期升温干预，同样获得较好的干预效果。2024年4月和2026年4月在美国经济和货币政策平稳预期下，日元均不改贬值趋势。
展望未来，日元后续走势主要取决于油价中枢、美国货币政策走向与高市政府的政策掣肘，而AI产业趋势变化阶段性会通过投机仓位放大日元波动。情形1：日元良性温和升值：美伊局势缓和→油价持续回落→美国通胀压力走低；美联储获得降息空间→美元走弱→日元走强；市场表现：日元有序温和升值，美元指数承压。美债收益率温和下行，新兴市场资金外流压力缓解。全球风险资产回暖，资金从美元资产向其他市场分散。套息交易有序、渐进式平仓，不构成系统性冲击。情形2：日元恶性大幅升值：恶性升值核心不在于基本面重估，而是拥挤的投机性头寸逆转风险。触发可能来自美日利差的收窄，如日本超预期加息、或美国衰退预期升温；也可能来自波动率飙升，如科技股大跌使杠杆资金遭遇资产亏损与汇兑亏损双杀。另外，美日联合干预"矫枉过正"，资金对升值形成一致预期。市场表现：美债利率继续超预期上行，全球资产价格下跌；套息交易逆转，美元杠杆资金踩踏式平仓，全球风险资产普遍承压：美股科技股、日股、高外债新兴市场首当其冲。情形3：日元继续贬值：如果中东冲突变为持久战，油价高位的时间拉长，那么日元基本面仍然脆弱。而日本国内方面，高市早苗的支持率或是其财政政策观察指标的抓手，在日本政府出现实质性掣肘前，日政府的宽松政策预期延续，日债的压力仍在。市场表现：日元持续贬值，也将意味着其对全球流动性的贡献为正，风险资产或相对受益，但同时也在积累着一定的脆弱风险。从概率上看，我们认为随着下半年中期选举窗口临近，美债利率多次被试探为特朗普政府的重要掣肘，日元汇率继续大幅贬值概率是边际下降的。如果后续油价上行压力缓解，全球风险资产将迎来较好的配置窗口。如果油价上行压力仍大，全球流动性面临收紧风险。
风险提示：中东冲突升级，油价上行风险加剧；日央行超预期加息；AI信用风险爆发。