一德菁英汇 作者：何牧/F0279329、Z0012371/

　　一句话定调：镍矿在等配额，镍铁在等需求，不锈钢在等旺季——三个“等”字，全是震荡。

　　01、价格全景：都在往下走，但还没崩

　　截至8月19日，沪镍主力合约收于127，850元/吨，LME镍17，130美元/吨，8月以来整体震荡偏弱。不锈钢主力合约14，260元/吨，304冷轧无锡现货报15，200元/吨，基差940元/吨。

　　上周（8月10-14日）变化：

• 沪镍主力：从130，310元/吨跌至127，040元/吨，周跌幅2.62%

• 不锈钢主力：从14，730元/吨跌至14，115元/吨，周跌幅3.75%

• 304现货（无锡）：稳定在15，500元/吨，镍价跌但现货没跟上，基差走阔

　　核心矛盾：镍价在等印尼配额落地，不锈钢在等“金九银十”见真章。两个都还没等到，所以都在跌，但跌得磨磨唧唧。

　　02、镍：配额博弈是最大的变量，没有之一

　　第一层：印尼配额——消息满天飞，真相在原地

　　这是当前镍市场最核心的矛盾。印尼RKAB年中配额调整，各方博弈已经到了白热化阶段：

• WBN矿山：申请追加2500万吨湿吨配额，但ESDM部长公开否认已批准，表示“不愿公开具体配额”；

• APNI（印尼镍矿商协会）：表态配额维持2.6-2.7亿吨，仅选择性增发给原料库存偏低的冶炼厂，矿端偏紧预期边际松动；

• 总统府折中：5月设立的大宗商品出口机构DSI退让，改为只负责监控交易；

• 出口管制：印尼财政部6月起对镍铁出口实施新规，要求取得检验报告和出口许可，2027年起仅能由国有企业出口；

• 出口障碍：印尼海关出台全新查验规则，强制检测货物中的稀土元素及铀等放射性物质，一度影响镍等核心大宗商品出口流通。但8月7日ESDM确认镍等矿产出口障碍已解决，首批放行在即；

• RKAB审批规则：补充配额申报窗口仅7月1日-31日，新增配额必须绑定印尼本土自有冶炼产能，纯采矿企业增产申请大概率驳回，个案逐企审批，最终新增总量存在极强不确定性。

　　一句话总结：WBN说批了，ESDM说没批，APNI说可以加但加得少，市场说“你们先吵完再叫我”。

　　第二层：矿端成本——基准价小幅上调，但升水已近底部

　　8月下半期HMA镍基准价定为16，960美元/吨，较上半期16，646美元/吨上涨314美元。Ni：1.5%基准价（HPM）58.54美元/湿吨，实际成交+2~+5美元/湿吨升水，升水已接近底部，冶炼厂继续压价空间有限。

　　菲律宾1.5%品位CIF报价65美元/湿吨，1.3%品位CIF45-47美元/湿吨，雨季结束供应回升，但运费维持强势。

　　观点：矿端成本有底，但上行驱动不足。配额落地前，矿价窄幅震荡。

　　第三层：精炼镍——高库存是最大的空头武器

• 中国精炼镍库存：116，783吨（截至8月14日），其中仓单库存101，387吨；

• LME镍库存：264，732吨（截至8月14日），全球显性库存合计超37万吨；

• 国内精炼镍排产下降，开工率降至55%，炼厂利润压缩明显，部分企业已降负荷生产。

　　观点：库存高是事实，但边际在改善——累库速度放缓，且部分企业在减产。极限现金成本约125，400元/吨，成本支撑较强。

　　03、不锈钢：成本在跌，库存在涨，旺季还没来

　　第一层：排产还在冲高

　　8月国内不锈钢粗钢计划量384万吨，环比+4.4%，同比+10%。其中300系排产197.55万吨，环比+7.14%。

　　物流偏慢，到货节奏延迟，意味着物流正常后，供应压力将快速释放，考验下游承接能力。

　　第二层：需求淡季，旺季还没来

　　传统消费淡季下，家电、厨卫、装饰等领域仅维持刚需采购。地产走弱对建筑用钢持续拖累，基建边际支撑有限。织造端没有新订单，涤丝产销清淡——不锈钢的下游比镍的下游更难受。

　　唯一的好消息：三元前驱体排产维持高位，7月三元正极材料产量89，220吨，环比+2.48%，对镍需求有较强韧性。

　　第三层：库存——重回累库通道

　　截至8月13日，国内89家样本企业不锈钢社会库存110.59万吨，周环比+1.75%。300系库存有所上升，绝对水平仍处高位，供应回升预期下库存压力尚未根本缓解。

　　第四层：成本——镍铁跌、铬铁跌，支撑在松动

• 高镍铁价格持稳在1，134元/镍点附近，但市场传言镍铁过剩预期加强，远期看跌；

• 高碳铬铁8，000元/吨，港口库存高位，南非粉货源充足压制矿价，8月主流钢厂招标价普遍下调；

• 按镍铁1，150元/镍，不锈钢现金成本在1.44万元/吨，而1.41万元的不锈钢已经“price-in”的是1，110元/镍的镍铁预期。

　　观点：不锈钢的利润被上下挤压。外购高镍铁工艺生产304亏损1，134元/吨，这是钢厂挺价的原因，但也是市场承压的根源。

　　04、产业链利润：一道“谁都在亏，谁都不愿先停”的数学题

　　核心矛盾：矿端不松，冶炼端亏损，但不锈钢还在加量生产。这种“亏着也要干”的状态，说明上游矿端政策扭曲了传导机制，让市场信号失灵。

　　三元电池和300系不锈钢的终端需求有较强韧性，与年初市场悲观预期严重不符。

　　05、三个需要盯死的信号

　　印尼配额落地——核心变量，没有之一。WBN2500万吨配额批不批，批多少，直接决定镍矿价格走向。批了，矿价下行，镍价再下一个台阶；不批，供给偏紧，镍价有支撑。

　　镍铁库存变化——镍铁月度累库+5%，但本周边际轻微去库0.3至9.8万吨。累库趋势能否逆转，是判断镍铁价格底部的关键。

　　“金九银十”能否兑现——8月底到9月初是不锈钢需求恢复的第一个观察窗口。如果旺季不旺，不锈钢的累库压力将进一步加剧，14，000元这个整数关口就很难守住。

　　06、结语

　　镍和不锈钢，现在是两个“等”字头的品种。

　　镍在等配额落地，不锈钢在等旺季到来。在等到的过程中，矿价在跌但跌不快，库存在高但高得钝化，亏损在扩大但还在生产。

　　这种行情，最怕的就是方向感太强。震荡偏弱的格局下，做多要有耐心，做空要有信号，正套暂时没性价比。

　　耐心等待，比盲目出手更重要。

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　　编辑：武宇杰

　　审核：李金涛

　　复核：于心悦

　　交易咨询业务资格：证监许可〔2012〕38号