来源：易见财经局

　　“大空头”迈克尔·伯里，因曾在2008年金融危机前夕精准押注美国楼市崩盘而闻名。

　　8月23日，他在Substack留下两句话：

　　已清仓阿里巴巴、换仓京东；除非阿里股价跌一半，否则他不会再感兴趣。

　　同一天，阿里宣布以每股112.7港元配售7.1亿股新股，募资800亿港元——这是港股史上最大的一级后续发行。认购方以中东、欧洲主权基金为主，启动不到一小时即获超额认购。

　　一边是伯里说“跌一半才考虑”，一边是大笔资金急着进场。

　　四个月前，伯里才刚刚建仓阿里。到了8月23日，他一边承认Qwen在低成本通用大模型上的进展“令人印象深刻”，一边明确表示“无法支持”这次800亿港元配股。

　　其实，他否定的不是技术，而是阿里正在选择的融资路径：用股东权益，去换未来的算力。

　　因为阿里并不缺钱。

　　公司账上仍有约465亿美元净现金，却在外卖等业务持续投入、AI资本开支快速增加的同时，选择通过增发新股再筹800亿港元。

　　代价则是，原有股东的权益被稀释约3.8%。

　　01

　　“大空头”直言不认同阿里配售新股

　　8月23日晚，伯里给阿里800亿港元配股写下“判词”：“这是又一个新范式，ROIC将持续下滑。”

　　同一条帖子里，他补了一句“我无法支持这次配股”，甚至放话阿里股价得跌一半，自己才会重新感兴趣。

　　如果只看阿里最新一季财报，伯里的担心并不是没有依据。

　　公司营收同比增长9%，但净利润同比下滑75%至105.37亿元；自由现金流净流出从上年同期188亿元扩大至446.7亿元；与此同时，资本开支同比激增75%至677亿元。

　　但另一组数据也同样存在。

　　阿里云外部收入同比增长45%，AI相关产品收入已经连续第十二个季度实现三位数增长。

　　所以阿里现在面对的问题，并不是投入没有带来增长。

　　恰恰相反，AI已经是阿里增长最快的业务之一，但为了维持这种增长，公司需要付出的资本成本也在迅速增加。

　　全球科技公司都在经历类似的事情。

　　GPU、HBM、数据中心、电力和网络基础设施，都需要大量前置资本投入。AI业务未来究竟能够产生多少收入还没有完全看清，但算力必须先买、数据中心必须先建。

　　阿里显然决定继续加注。

　　真正让这次融资显得不同寻常的是：阿里其实并不缺现金。

　　截至最新财报期，公司账上仍拥有约465亿美元净现金。

　　阿里的解释是，公司希望保留核心现金安全垫，同时继续增加AI投入；在当前融资环境下，最终选择通过股权配售补充资金。

　　说到这里，就不得不提阿里过去一年多的外卖大战。

　　按照市场上的一些估算，过去一年半阿里在即时零售、外卖补贴等相关投入上消耗了约800亿至1000亿元，和这次800亿港元配股的规模几乎是一个量级。

　　从股东的角度看，过去在外卖战场上烧掉的钱，现在某种程度上要通过3.8%的股权稀释重新补回来。

　　也换句话说，阿里选择保存自己的现金安全垫，让股东先承担了一部分继续扩张AI投入的成本。

　　说实话，这一点确实听起来让人有点恼火。

　　或许，伯里介意的也正在这里。

　　他认可Qwen的进展，但更在意这些投入最后能不能换来足够高的回报。

　　AI可以继续增长，但如果资本开支越来越大、现金流持续承压，甚至还需要通过增发补充资金，那ROIC下滑就不是一个抽象担忧，而会直接写进财务报表。

　　02

　　转头押注京东，因为账更好算？

　　伯里写京东时，没有谈模型。

　　他关注的是另一个变化：中国配送行业的竞争正在缓和，利润率可能回升，这可能改变京东和美团过去的市场叙事。

　　京东8月13日发布的二季报，恰好提供了一组这样的数据：

　　收入3464亿元，同比下降2.9%；

　　经营利润由上年同期亏损9亿元转为盈利45亿元；

　　Non-GAAP净利润89亿元，同比增长20%；

　　外卖亏损同比收窄超过50%。

　　过去12个月，京东自由现金流达到310亿元，约为上年同期三倍。

　　京东当然也参加了外卖大战，也为此付出了不小的投入。

　　所以伯里从阿里换到京东，并不能简单理解成从一家“烧钱公司”换到一家“不烧钱公司”。

　　更重要的变化是，伯里判断这场战争可能开始进入降温阶段，而京东此前投入形成的亏损正在收窄。

　　监管也在同一个方向发生变化。

　　6月17日，市场监管总局发布《外卖平台补贴行为规范十条（征求意见稿）》，长期、大额补贴被明确点名。

　　如果补贴竞争逐渐降温，那么过去为了争夺市场份额投入的大量资金，就有可能重新回到利润和现金流里。

　　与此同时，京东并没有停止投资未来。当季研发开支73亿元，同比增长37.7%，已经连续三个季度加速；上半年体系研发投入同比增长53%。

　　公司同样在增加AI投入，只是目前更多落在仓储机器人、无人车、JoyAI等与供应链直接结合的场景。

　　所以阿里和京东之间真正的区别，并不是一家投资AI、一家不投资AI。

　　两家公司都在花钱，也都在为下一阶段下注。

　　区别只是它们现在处在不同的资本投入阶段。

　　阿里正在大规模建设未来的AI基础设施，资本开支先行，回报更多留在未来；京东则是在继续增加研发投入的同时，过去投入形成的亏损已经开始收窄，利润和现金流正在改善。

　　两家公司对股本的处理也因此呈现出完全不同的状态。

　　阿里通过800亿港元配股，为下一阶段的AI投入补充资金。

　　京东则没有启动新的股权融资。相反，今年上半年公司回购约10亿美元股票；2023年以来累计回购约130亿美元，约占流通股的17%。

　　一家扩股本，一家缩股本。

　　这不是判断谁的战略一定正确，但对于伯里这种习惯从现金流和资本回报寻找机会的投资者来说，京东现在显然是一笔更容易计算的投资。

　　阿里的问题是：今天投入的钱，几年以后能够产生多少回报？

　　京东现在呈现出来的问题则更简单一些：如果外卖竞争真的开始降温，已经收窄的亏损还能释放出多少利润？

　　写在最后：

　　8月24日早盘，阿里港股低开逾8%。投资者们也用脚表达了自己的不满。

　　我其实觉得，这次800亿港元配股真正让人不舒服的地方，不是阿里要继续重投AI。

　　AI当然值得投，甚至现在不投，未来可能更贵。

　　真正让人别扭的是，过去一年多阿里还在外卖战场上花了那么多钱。今天回过头看，这笔消耗和现在800亿港元的融资规模几乎放在了同一个数量级上。

　　如果AI真的是接下来几年最重要的一场战争，那之前在外卖上花掉的每一块钱，现在都会显得更贵一点。

　　你可以同时打很多仗，但最后一定会遇到资源排序的问题：什么是决定未来的主战场，什么只是不能输得太难看的侧翼。

　　这并不是说外卖不该投。即时零售本身有战略价值，阿里也不可能轻易把这块市场让出去。

　　问题是，当AI、外卖、云基础设施都同时需要钱的时候，公司最终一定要决定，哪一块值得优先消耗最宝贵的资本。

　　而这次800亿港元配股，相当于把这个原本藏在内部资源分配里的问题，直接摊到了所有股东面前。

　　伯里选择清仓，主权基金选择认购，市场第二天又用8%的低开继续投票。

　　真正值得看的，可能不是谁这一次判断对了，而是阿里接下来会怎么回答这个更难的问题：在几场都不能轻易放弃的战争里，钱到底该先花在哪里。