华夏时报记者李明会 北京报道
日前，中国人民银行就《银行间债券市场债券发行管理规则》（下称《规则》）向社会公开征求意见，反馈截止时间为2026年11月15日。该《债券发行新规》共二十八条，内容涉及发行人、承销商、投资人，为长期困扰市场的低价承销、返费干扰定价、结构化发行等顽疾划出硬性红线。
中国人民银行在起草说明中表示，债券定价是债券发行的核心环节，关系到金融资源能否精准配置到实体经济，也是实现债券市场高质量 发展的重要前提。
远东资信研究院常务副院长张林在接受《华夏时报》记者采访时指出，此次《规则》增加的政策信息有三处。一是把“协助方”写入禁止项，明确任何人不得直接或间接协助发行人认购或变相认购自己发行的债券，私募基金、资管计划、资金中介等通道方不再是盲区；二是要求簿记场所全程记录询价、调整、定价决策并形成不可篡改记录；三是确立央行监管闭环，一线监测、自律管理、行政监管、统一执法，可责令整改、监管谈话直至行政处罚。
从行业自律到全链条闭环
近年来，银行间债券市场的发行承销规范持续完善，相关自律文件也直接披露了制度所针对的市场问题。交易商协会2023年发布的102号文指出，部分债券存在发行定价不审慎、低价包销换取市场份额、未遵循市场化原则确定利率区间等情形；2025年114号文进一步将低价承销费、低价包销、拼盘投资、利益输送等列为规范重点；同年发布的146号文，则针对发行定价扭曲、非市场化发行、人为干预簿记发行过程等问题细化管理要求。
从条文看，此次征求意见稿对上述问题的回应，已经覆盖资金、订单、定价和配售等多个环节。
在发行人端，《规则》禁止发行人认购或变相认购自身债券，并明确任何人不得直接或间接协助实施上述行为；发行人持股比例超过5%的股东及其他关联方直接或间接认购发行人债券，应及时披露。返还承销费、向投资者提供财务资助或补偿投资损失等干扰定价的行为，也被纳入可依法处罚的事项。
在承销和投资环节，征求意见稿禁止以明显低于行业公允水平的报价争揽业务，禁止低价包销、变相包销以及事先承诺投标价格或发行利率；投资者不得虚构投标规模或申购意愿，不得蓄意大量申报后撤销以扰乱定价和配售，也不得以干扰定价为目的进行明显低价投标。簿记建档场所则须对申购、价格区间调整、定价和配售等形成不可篡改的电子记录，询价、订单、录音录像、沟通记录和最终配售结果等资料也应完整留存。
远东资信货币与利率研究中心主任王晨在接受《华夏时报》记者采访时表示，此前银行间市场发行规范主要依靠交易商协会自律规则，属于行业自律性约束；此次由人民银行制定统一规则，监管层级有所提升，并通过覆盖发行定价全链条的制度框架，加强对债券发行环节的监管。同时，《规则》将自融的资金协助方、通道方等纳入追责范围，有助于封堵结构化发行的监管盲区。
在王晨看来，建立行政监管与自律管理闭环是治本核心。她表示，过去非市场化发行屡禁不止，核心原因之一在于违规成本较低，后续一旦形成覆盖发行人、承销商、投资人的全链条监管，确立一线监测、自律管理、行政监管、统一执法的监管闭环，违规成本将大幅提升，有利于从根源上降低市场主体铤而走险的动机。
王晨进一步指出，本次《规则》同时将自融“协助方”纳入追责，这是打击非市场化发行的关键抓手，把协助认购、变相自融的第三方一并追责，有利于切断资金通道，堵住非市场化发行的漏洞。
弱资质主体发行难度或上升
对于新规正式落地后可能产生的影响，王晨认为，承销竞争将由“拼价格”转向对销售能力、定价能力和客户服务等综合能力的评估，有利于遏制无序价格竞争。同时，发行流程也更加透明化，人为干预定价的操作空间将被压缩，有利于一级发行信用风险定价向公允合理水平回归，一二级套利空间有望收窄，发行利率也将会更加充分公允的反映发行人资质、市场流动性等。
不过，这一变化可能对不同资质的发行人产生差异化影响。王晨坦言，对于过去很多依靠自融等非市场化方式完成发行的弱资质企业来说，一旦结构化发债通道被封堵，没有真实市场化投资者接盘，发行难度会有所上升，融资成本也会明显承压。
承销机构的竞争格局也可能随之调整。王晨认为，《规则》落地将重塑行业竞争逻辑，市场份额将进一步向销售能力、定价能力、客户服务能力等综合能力较强的机构集中。
征求意见稿关于承销商选聘的规定也体现了这一方向。
根据《规则》，发行人应当建立多维度的承销机构选聘机制， 综合考虑承销机构市场定价能力、发行方案设计能力、销售 能力等，按照公平、公正的原则选聘承销机构。同时，发行人应当合理设定承销费分配原则，鼓励发行人按照承销机构职责分工、引入订单质量等分配承销费。对于强迫压低承销费用，或将承销机构选聘直接或间接与债券发行价格（利率）或认购规模挂钩的参与者，以及承销机构以明显低于行业公允水平等不正当手段招揽业务等行为，中国人民银行及其分支机构可以采取监管谈话、出具提示函或警示函、 责令公开说明、责令整改等监管措施。
从中长期看，王晨预计，《规则》有利于发挥债券市场的价值发现功能，提升市场运行效率，促进债券市场高质量发展，同时也有利于引导金融资源合理、精准配置，更好的发挥债券服务实体经济的功能。
在规范发行的同时，如何保障民营企业和中小企业融资，是制度实施需要兼顾的另一面。
对此，王晨强调，整治非市场化发行不等于收紧融资闸门，关键是做到严监管与稳融资并行。一方面，加强对非市场化发行等行为的监管；另一方面，也需要鼓励金融机构配置民营企业债券，通过持续完善风险缓释工具、市场化风险分担机制等，提高投资者自主认购意愿，使债券发行不再依赖发行人自融兜底。