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　　来源 三板会

　　7月24日，连平先生接受时代财经专访，就当前A股维稳体系发表了系统看法。他的核心判断是：由央行、汇金、证金、国新、诚通协同发力的新型逆周期调节框架，已形成“中国特色平准制度的雏形”，且“正在形成一套完整的资本市场长效治理机制”。同时他也坦承，目前只是雏形，“还远未达到成熟的法定平准制度水平”，缺少专门立法和独立法定主体，多主体分散运营、没有统一管理机构。

　　连平先生的观察是敏锐的——他确实捕捉到了本轮维稳与2015年“临时救火”的本质区别，也看到了央行体系介入的制度突破意义。但在我看来，连平先生看到了“形”，却没有看到“魂”；看到了“维稳”的一面，却没有看到“平准均输”的另一面；看到了国家资本“压舱石”的功能，却没有看到平准基金在“第一层分配”上的制度使命。雏形已经搭起，但缺了灵魂，充其量只是一支更大的、更持久的“救火队”。而真正的平准基金，应当是“均输官”——不仅灭火，更要调控、引导、分配，把金融体系的超额收益，通过制度化的通道，返还给全体人民。以下，我从五个层面，与连平先生商榷。

　　一、连平把平准基金当“救火队”，没看到它本质是“均输官”

　　连平先生为本轮维稳体系画像：汇金是“市场长期压舱石”，证金主打“短期应急、化解流动性风险”，国新、诚通“从产业层面做分层投资”。他主张把国资定位成“系统性极端风险防火墙”，“不做指数保本工具”，并划定干预边界，“从规则上打破‘下跌必托底’的固有预期”。这个框架，本质上是“救火逻辑”——把平准基金理解为对市场失灵的修补者、对系统性风险的兜底者。这恰恰是西方“救市基金”（Rescue Fund）的思维。

　　我专门辨析过中西方“平准”的根本差异。西方的 Stabilization Fund 或 Rescue Fund，绝大多数是危机驱动的临时性产物——2008年美国的TARP（问题资产救助计划）救完即清算，2014年彻底退出；1998年香港入市后设立盈富基金有序减持，最终完全退出。它们的名字里带着“Rescue（救助）”，核心任务是“灭火”，火一灭就走人。

　　而中文“平准”二字，源自汉武帝时桑弘羊的“平准法”，核心逻辑是“贱则买之，贵则卖之”——政府作为超级商人，通过低买高卖平抑物价波动，带有强烈的“常态化市场调节”和“政府做市商”色彩。这才是“平准”二字的真义：它不是用完即走的“救火队”，而是常驻市场的“均输官”。

　　连平先生说“不做指数保本工具”，方向没错，但他把平准基金的功能压低到了“防火墙”——只防不攻。而真正的平准，是三位一体：底线防御机制（存在本身即威慑恶意做空）+资金良性循环（长期持有核心宽基ETF，用分红和资本利得覆盖成本，以丰补歉）+逆周期调节（极端时买入救市、过热时卖出降温）。它“高抛低吸”本身就是宏观调控，向市场传递“下跌有底、上涨有顶”的明确信号，从而改变市场参与者的预期和行为。

　　二、连平强化了“国家队”，却没看到“国家队”的三大硬伤

　　连平先生的“分层维稳”格局——汇金压舱石、证金救火、国新诚通产业托底——有一个根本特征：这三层，全是国家资本在唱独角戏。社会资金在哪里？老百姓的财产性收入在哪里？市场化调节两极分化的机制在哪里？更关键的是，连平先生不仅没有跳出“国家队”逻辑，反而是在强化它。但“国家队”本身，正是不成熟平准制度的症结所在。我在之前的文章中梳理了传统“国家队”的三大根本性局限：

　　第一，定位模糊，双重目标内在冲突。

　　国家队资金大多被赋予双重使命：既是投资者（追求收益），又是稳定者（平抑波动）。2015年股灾，证金公司入市后一度面临巨额浮亏，此后多年都在消化亏损压力——越是需要它出手时，它越担心亏损而不敢果断行动。连平先生也注意到“资金供给不足、干预边界模糊”的矛盾，但他开出的药方是“主体分层切割职能”“建立长周期差异化考核”，这仍是头痛医头——只要双重目标绑在同一笔钱上，冲突就无法根除。

　　第二，资金来源不稳定、规模不足。

　　连平先生自己判断专项再贷款“额度有限，千亿级别，达不到万亿级增量资金的需求”。这正是纯国家资本的软肋：弹药有限，市场一旦看穿“你的钱有限、抛压可能无限”，就会与你对赌。而连平先生寄望的“央行体系提供常态化稳定增量资金”，又因为专项再贷款不能常态化而落空。

　　第三，收益分配不透明、与普通民众无关。

　　社保收益归社保参保人，汇金收益归国家财政，诚通、国新收益归国有资本。普通居民既无法直接分享增值成果，也无法直观感受“国家队”给自己带来什么。当市场下跌时，散户看到的是自己账户缩水，而“国家队”亏的是国家的钱——这种心理距离，削弱了操作的公信力和民众信心。连平先生谈“国资维稳对居民财富保值增值的支撑作用”，那是一种间接的、模糊的、不精准的“支撑”。

　　我的制度设计，不是强化国家队，而是改组它。我建议将中央汇金资产管理有限责任公司（汇金资管）改组为“国家平准基金管理总局”——不另起炉灶，而是在现有制度上升级。汇金资管已拥有中国最顶尖的ETF投资团队、成熟的交易风控系统、市场中“定海神针”般的信誉，改组成本最低、效率最高。但这绝不是“旧瓶装新酒”，而是“旧瓶装新酒，并重塑酒器”：

　　法律地位重塑——从中央汇金的“子公司”变为直属国务院、对全国人大负责的独立法定机构，制定《国家资本市场平准基金法》；治理结构重塑——从“股东决策”变为“人民监督”，建立“决策—执行—监督”三权分立；资金与分配机制重塑——从“商业闭环”变为“全民共享”，完全采纳“央行劣后+社会优先”的结构化模式。

　　这相当于把一艘已下水的优良“驱逐舰”（汇金资管），加装“核动力反应堆”（人民性使命）和“火控系统”（法定治理结构），升级为执行国家战略的“航空母舰”（国家平准基金）。连平先生看到了“国家队”需要补立法、补统筹，但没看到：真正需要的不是给国家队“打补丁”，而是给它“换灵魂”。

　　三、连平谈“分层维稳”，没看到“杠杆撬动”与“第一层分配”

　　这是最令我遗憾的遗漏。连平先生讨论平准基金，始终在“维稳”维度打转——如何稳住指数、如何防止道德风险、如何平衡国资双重目标。他完全没有触及平准基金最具革命性的制度内核：在“第一层分配”（金融配置）环节，把金融体系的超额收益，通过制度化通道返还给全体人民。

　　我的平准基金方案，资金来源由两部分构成：央行出资部分（20%—30%，劣后级）+ 市场募集部分（70%—80%，优先级）。按2：8比例，总规模10万亿元：央行出资2万亿劣后，市场募集8万亿优先。

　　这8万亿优先级，面向全国8000万个低收入家庭定向募集，以家庭为单位、每户上限10万元。考虑到低收入家庭大多拿不出10万现金，配套两种资金支持方式：政策性银行提供1%—2%超低息贷款（财政贴息），或财政部发行特别国债直接配发资本金。无论哪种，核心原则是——低收入家庭获得优先级份额的“名义所有权”和“收益权”，但不需要自筹资金。

　　这部分资金实行保本保息、刚性兑付，年化收益率5%—8%。这意味着，8000万个低收入家庭，每年可获得4000亿—6400亿元的固定收益——这不是通过税收再分配（二次分配），也不是通过慈善捐赠（三次分配），而是在资本增值的源头（第一层分配）就植入共享的基因。每户年均5000—8000元，对低收入家庭是实实在在的生活改善。

　　而基金的超额收益（年化超过6%的部分），80%划归全国社保基金，20%补充风险准备金。仅此一项，每年可为社保体系注入1000亿—3000亿元增量资金。这就是“第一层分配的收益共享机制”：它打破了“财产性收入天然属于富人”的资本主义铁律——最富有的10%人群拥有约70%的金融资产，而平准基金让最需要财富的群体，在资本增值的源头就分享收益。

　　连平先生谈“分层维稳”的三层格局全是国有资本；而我的设计，是用2万亿国家信用作劣后安全垫，撬动8万亿社会资金（其中绝大部分流向最需要它的低收入家庭）。国家出“小钱”、担“首亏”，社会出“大钱”、享“固定收益”——这既是杠杆撬动，更是分配革命。一个没有老百姓参与的平准基金，只是升级版的国家队；一个让8000万家庭直接成为优先级持有人的平准基金，才是社会主义金融在生产关系层面的制度创新。

　　四、连平看到了“央行定海神针”，没看到“基础货币发行新渠道”

　　连平先生敏锐地指出，本轮制度突破的关键是“央行体系和国资委体系介入”，并预言央行将成为资本市场的“定海神针”。方向正确，但停在了半途——他把央行定位为流动性的“提供者”和风险的“兜底者”，仍是“消防队”思维。而我的理论框架中，平准基金最根本的意义在于：它开辟了基础货币发行的新渠道。

　　当前基础货币投放主要依赖外汇占款和MLF等银行间工具，货币在银行体系内打转，难以进入实体经济和资本市场，这是传导梗阻的根源。我的设计采用“双轨并行、分层使用”：

　　常规弹药——央行购买财政部发行的特别国债，由财政部注资平准基金（间接信用创造），法理合规、风险隔离；终极武器——赋予央行在极端危机时“直接发行基础货币注资”的紧急授权（直接信用创造），瞬间提供“无限量”流动性，真正“宣布即生效”；制度创新——创设“央行结构性专项票据”，不计息或极低息，央行保留极端情况下转换为国债或要求财政兜底的期权，既保留直接注资的火力，又套上制度的“安全阀”。

　　这套机制最革命性的外溢效应，是破解“货币超发”、实现融资结构转换。截至2026年6月末，我国居民储蓄存款已突破173万亿元，M2高达356万亿元以上——这些躺在银行体系内“吃利息”的存量资金，已成金融体系的沉重负担。平准基金通过“5%—8%保底收益+本金安全”的承诺，把这8万亿“死钱”转化为进入资本市场的“活钱”，相当于把懒汉变成军队。

　　我的测算显示：通过平准基金等资本政策工具，货币乘数有望从当前的8倍左右向4倍回归，M2/GDP有望从2025年底的243%降至121%左右——这意味着约170万亿元资金从银行资产负债表的“债务端”被抽离，转化为资本市场的股权资本。中国经济将彻底终结“债务驱动”旧模式，完成从“间接融资为主”向“直接融资为主”的历史性跨越，货币发行的锚也从“外部美元”转向“中国核心资产”。

　　连平先生看到了央行“入场”，却没看到央行“入场”背后这场货币制度的范式转换——从“银行本位”到“资本市场本位”。

　　五、连平在“资本市场政策”里打转，没看到“资本政策”与“三策协同”

　　这是最根本的分歧。连平先生整场访谈，都在“资本市场政策”框架内讨论问题——怎么稳住市场、怎么防道德风险、怎么平衡国资双重目标。而我在书中提出的，是“资本政策”——它与货币政策、财政政策并列，是宏观调控的第三大支柱。

　　货币政策管水量，财政政策修渠坝，资本政策定流向。三者合而为“三策协同”，才是完整的宏观调控框架。

　　连平先生多次强调“直接融资的历史性转折”——银行信贷占主导约70%，但增量上直接融资已与间接融资持平，股权融资最适合科创产业。他还看到“国资稳市激活科创融资生态”：二级市场的稳定，能畅通PE/VC退出、优化IPO定价、吸引长线资本。这些判断，我与他在现象层面高度一致。

　　但我的“资本政策”更进一步：平准基金通过定制六大类战略产业ETF（高股息蓝筹、科技创新、数字经济、高端制造、绿色低碳、区域发展），直接把国家意志嵌入资本运动的源头——这恰恰是新三板、科创板所服务的“硬科技、创新型中小企业”的底层资金来源。平准基金稳住二级市场、激活一级市场科创融资生态，与新三板服务中小企业的使命形成合力。资本政策不是“守住底线”的维稳，而是“主动引导”的配置。

　　在社会功能上，资本政策是“调节分配”而非“防止风险”。它带来一个连平先生完全没触及的深刻变化——散户机构化。当前A股个人投资者超2.2亿，但具备专业能力的不足5%，其交易行为本质上是“被收割”的过程。平准基金优先级为这部分投资者提供了“体面退出自主操盘”的通道：他们不必在信息不对称的博弈中当“韭菜”，而是持有优先级份额，稳定分享国家资本增值的收益。这是一场涉及2.2亿家庭财富安全的社会工程。

　　至于连平先生提出的两个具体建议——放开散户T+0、划定国资干预边界防道德风险——我的看法是：T+0固然是好事，但散户劣势的根源是市场主体结构问题，平准基金优先级份额恰好填补了这个空白；而真正解决道德风险，不是“划定边界”（边界永远会被试探），而是“改变激励结构”——优先级固定收益、劣后级承担风险、超额收益归社保，这正是“收益社会化、风险国家化”。这比“防止道德风险”更高的境界，是“共享发展成果”。

　　六、结语

　　连平先生是令人尊敬的经济学家，他对当前维稳体系的观察是细致的、判断是敏锐的、对短板（缺立法、缺统筹、缺量化规则）的指认也是诚实的。但他的视角始终停留在“资本市场政策”层面——市场怎么稳、国资怎么平衡、风险怎么防。

　　而我的视角是“资本政策”层面，是“第一层分配”层面。平准基金不仅是市场稳定器，更是基础货币发行新渠道、宏观调控第三支柱、国有资产收益全民共享的制度化通道。它不仅解决“市场怎么稳”，更解决“货币怎么发、资本怎么配、财富怎么分”。

　　连平先生描述的“雏形”，是一个“只有国家资本、没有社会资本”的雏形，是一个“只有维稳功能、没有分配功能”的雏形。而真正的平准基金，应当是“均输官”——两千年前桑弘羊设均输平准，不是为了“灭火”，而是为了“均天下之货，平天下之价”；今天我们的平准基金，理应比桑弘羊走得更远：它要把金融体系的超额收益，在资本增值的源头，就返还给全体人民。