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宏观：怎么看美国7 月非农就业数据；策略：市场反弹之后，后市怎么看；固收：
8 月债市展望；银行：美日联合干预：能否变局；ESG：国内ESG 动态跟踪；量化：
行业及风格轮动模型观点。
【宏观-张玉书】：怎么看美国7 月非农就业数据7 月新增非农就业数据显著低于预期，地方政府裁员对当期数据形成了最大扰动，服务业新增就业受休闲酒店业、教育和保健服务分项影响出现回落。同时5-6 月数据显著下修。失业率下降至4.1%，劳动供给收缩仍然是失业率下降的主要原因。
第一，劳动供给收缩的原因是什么？事实上，2025-2026 年新增非农就业人数中枢明显下移，尽管2025 年1-11 月美国失业率呈现上行态势，与非农形势一致，但去年底至今二者却持续分化：新增非农仍低迷甚至数次转负，失业率则持续回落。可以确认的是，2025 年12 月以来美国就业参与率下滑1.1%，刚好解释了职位空缺与新增非农双降与失业率回落的反差。而同期全球大模型进入到应用阶段，显著降低了个人创业门槛或为一个合理解释。进一步看，今年4 月世界银行公布的2022 年美国高等院校入学率较2021 年的骤降5.5个百分点至79.4%，看似疫情冲击所致，但或许与AI 发展有关，该指标上一次骤降发生在1996-2000 年，刚好是互联网狂热期。我们有理由担心一旦美国AI 发展受挫、美股风险暴露，AI 创业潮可能会引发失业潮。
第二，数据发布后，市场对9 月维持利率不变的预期升至56%，但仍然充分定价年内加息25BP。各类资产的变化体现了市场已基本适应经济数据的发布节奏，即倾向于押注短期数据表现，同时避免对中长期政策走向进行过度定价。
1）自从5 月非农就业数据对各类资产形成显著冲击之后，6 月就业、通胀数据及二季度GDP 数据均有助于风险偏好改善，市场已基本适应统计机构给出的短期利好数据。尤其是在周三公布的ADP 就业数据低于预期的情况下，在本期非农就业数据发布之前，各类资产已前置定价7 月数据低于预期与9 月加息预期降温。2）但从7 月的情况来看，短期的数据利好并不能改变后续的利率上行趋势，在经济数据未能彻底消除加息的可能性之前，数据发布后市场反而转向谨慎。
第三，非农数据的修正营造了就业市场的降温趋势，但也未能使未来货币政策路径更加清晰。5-6 月数据的大幅下修，使非农就业数据呈现出自2 月以来连续大幅降温的趋势，但失业率的连续下行与通胀中枢仍高于目标区间也难以令美联储转向宽松。我们此前曾提到，美国以外各国央行的加息导致美联储已经无法降息，若沃什继续按兵不动，美债的高利率环境仍将继续维持，直至经济数据给出转折性信号，或沃什的工作小组给出服务于后续政策路径的相关依据。
第四，资产端来看，仍维持中期选举期间美股再创新高的判断，并密切观察AI 产业趋势的变化。若AI 有新积极信号配合，则有必要重新评估纳指的后续涨幅。但若未能有新的AI 产业信号，全球资本开支增速或于Q3 见顶，Q4 需 格外谨慎。
【策略-李昊阳】：市场反弹之后，后市怎么看？
2018 年以来，美国多次对中国或非美国家科技产品实施限制。从历史样本的交易节奏看，历次争端发生之后一般呈现“短期风险集中释放”→“双方博弈，震荡磨底”→“重回基本面定价”的三步演绎路径。短期维度上，情绪主导超跌，冲击强度随信息透明度边际递减，此阶段极端超跌为左侧观察窗口，但情绪底不等于基本面底。中期层面，缓冲机制决定冲击深度，政策博弈与企业应对共同筑底，中期需警惕政策加码的二次下探，但边际影响递减，研判核心为订单迁移、盈利下修与行业景气变化。长期来看，盈利增长消化风险折价，产业韧性重构定价逻辑，长期股价终将回归基本面，盈利持续增长是消化风险溢价的根本路径。
上周末特朗普在对伊朗释放强硬信号后，推迟新一轮打击并释放谈判信号，如期TACO，市场重新交易冲突降温预期，油价明显回落，带动本周全球风险偏好修复。周五发布的意外偏冷的就业数据再度为市场的加息预期降温。美伊方面，从当前特朗普压力指数点位来看，特朗普综合压力指数在高位已有所回落。目前看，美伊短期重新走向全面战争的风险较7 月底有所下降，但尚未形成稳定停火框架。后续局势主要关注三方面进展：一是伊朗与阿曼能否就霍尔木兹海峡通航安排形成正式协议，并明确伊朗管控权限及具体执行规则；二是海峡实际通航量能否持续恢复，商船及美军设施遇袭风险能否下降；三是美国是否根据伊朗履约情况逐步解除港口封锁及相关制裁。
从流动性角度来看，对比ETF 和融资资金，两者常呈现反向操作，尤其在市场拐点附近，两者背离的状态会发生反转。当前融资资金活跃度再度回升，担保比例回升，风险偏好改善，杠杆资金边际净流入。与此同时，股票型ETF在市场改善后逐渐转为净流出。展望后市，市场情绪有望逐渐回暖并重拾上行趋势，融资资金活跃度有望继续回升。
在经历7 月的快速调整后，A 股反弹窗口已经开启，风格方面推荐创业板指、科创50、中证1000 等成长类指数。赛道方向，根据产业趋势进展重点推荐关注海外算力、国产算力和黄金修复的机会。行业方面，宜围绕“科技创新、企业出海、传统低估值再平衡”三条主线均衡布局。具体来看，科技方向仍是主线中的主线。出海方向则重点关注电池、电网设备、机械设备、航运港口、医药等。此外，低估值再平衡方向中，证券、有色金属、煤炭均具备较强配置性价比。综合景气、盈利、估值和资金面，行业方向建议重点关注电子（半导体、电子化学品）、电力设备（电池、电网设备）、化学制药、有色金属、煤炭、非银金融等。
港股科技板块经历前期资金流出和估值压制后，正在迎来基本面与资金面的双重修复。一方面，随着南向资金重回净流入、机构减仓压力缓解，港股科技的流动性环境逐步改善；另一方面，海外云厂财报验证AI 资本开支正加速转化为云收入增长和盈利提升，产业趋势从硬件投资驱动逐步转向云基础设施和应用生态价值释放。与此同时，开源模型快速发展推动AI 产业利润重新分配，云厂凭借算力资源、模型部署和应用入口优势，有望成为下一阶段AI价值链的重要受益方。展望后市，伴随AI 商业化持续深化，港股以腾讯、阿里为代表的云厂具备盈利改善与估值重塑的双重驱动，配置价值正在提升。
【固收-张伟】：8 月债市展望
一、债市回顾：窄幅震荡，偏强运行。本周债市整体窄幅震荡、偏强运行，长端围绕关键点位反复博弈，超长端表现相对占优。跨月后资金利率快速回落，中短端交易清淡但收益率稳中有降。而10Y 国债则围绕1.7%关键点位展开拉锯，多次突破后均受止盈盘、权益市场修复带来的股债跷跷板效应以及关键点位心理约束影响而有所回升，反映市场在当前位置分歧仍然较大。相比之下，超长端配置需求持续释放，在机构买盘支撑下表现强于长端，30Y 国债收益率始终运行于2.20%以下。周五出口数据走弱进一步提振避险情绪，叠加证券、保险等形成交易盘与配置盘的做多合力，推动长债收益率再度下行，10Y 国债利率最终站稳1.70%以下，30Y 国债利率创下阶段新低。
二、资金面：缩短放长，均衡偏松。跨月后流动性由紧转松，DR001、DR007自周二后稳定运行于政策利率以下。本周央行连续实施地量逆回购，未形成大幅扰动。结合加量续作买断式逆回购来看，本轮缩短放长更可能为流动性充裕背景下的被动缩量，延续了此前精准化调控思路，而非收紧。中下旬起，政府债进入集中释放窗口，缴款扰动渐增，流动性缺口或达年内高峰。短期降息概率偏低，但央行维稳态度明确，资金面预计维持宽松。
三、机构行为：配置力量延续，长端博弈加剧。本周机构行为延续分化格局，基金继续向长久期利率债倾斜，但增配超长债的空间有所减弱。在资产荒和流动性宽松背景下，基金仍偏好7Y 以上长债，博弈期限利差压缩，但随着前期久期持续提升，配置重点边际由超长端向10Y 品种切换，且交易节奏反复，反映其对10Y 国债1.70%关口能否有效突破仍存在分歧。银行端呈现“买短卖长”特征，大行或出于资负管理及为后续政府债供给腾挪久期，中小行则延续长债止盈思路，预计短期仍将维持一定的逆向交易特征。理财配置相对稳健，继续增配存单、信用债及二永债。保险仍是长端重要配置力量，继续增配超长债，但在当前超长端收益率偏低的情况下追涨意愿相对有限，同时地方债配置仍具较强支撑。整体来看，机构配置盘仍为债市提供支撑，但交易盘在关键点位附近分歧加大，后续需重点关注政策落地、政府债供给节奏及特别国债发行对机构配置行为的影响。
四、债市策略：债市震荡偏强，关注供给扰动。短期来看，债市利多仍略占上风，整体维持震荡偏多判断。一方面，通胀压力缓解，叠加资金面预计维持均衡偏松，央行呵护下货币政策进一步收紧的概率较低，资产荒和配置需求仍为债市提供支撑；另一方面，当前10Y 国债已运行至1.70%附近，市场对宽松预期已有一定定价，若降息等增量政策迟迟未落地，收益率进一步下行空间将受到约束，权益市场修复也可能阶段性分流债市资金。因此，短期行情更可能表现为低位震荡，10Y 国债围绕1.70%关口反复博弈，超长端在配置需求支撑下相对更强。8 月中下旬政府债集中发行是需要关注的阶段性扰动，供给放量可能压制长端表现；同时，稳增长政策逐步落地后，若基本面出现边际改善，也可能带来市场预期修正。操作上维持震荡偏多、波段交易思路。
10Y 国债关注能否站稳1.70%以下，宽松政策落地则有望进一步打开下行空间。
30Y 在供给压力真正释放前仍具有相对优势，可关注新券切换前后的交易机会。
【银行-张岸天】：美日联合干预：能否变局？
在美日联合干预日元汇率之后，美国财长贝森特表态支持扩大外国和国际货币当局回购便利工具（Foreign and International Monetary AuthoritiesRepo Facility，亦即FIMA 回购工具）的使用，引发了海外市场对于该工具 或带动美联储资产负债表被动扩张的推论升温。
作为背景，本轮美日联合干预的前提是日本常规汇率干预措施已难见成效。7月17 日，日本财务大臣片山皋月对日元汇率进行了措辞强烈的口头干预，然而日元未见明显波动，干预基本失效。同期，她亦表态支持日本政府养老投资基金（Government Pension Investment Fund，GPIF）资金回流，但因该基金对日债市场的配置权重限制在25%±6%，在未修订资产配置规则、基金需以受益人投资回报为首要目标的情况下，并未对日元疲弱产生实质性支撑。
由于日元汇率常规干预措施失效、日债收益率对发达国债市场具有显著外溢影响，美日于7 月30 日至31 日对日元汇率进行了联合干预，带动美元兑日元从164 升值至157 附近水平。
FIMA 回购工具存在一定的使用限制，但后续有强化工具有效性的空间。FIMA回购工具最初为美联储于2020 年3 月31 日推出的暂时性美元流动性工具，后于2021 年7 月28 日正式常态化。此前，作为全球金融体系的“美元最后借款人”，美联储已与包括日央行在内的主要发达经济体央行建立了央行常备互换机制。为应对新冠疫情后的新兴经济体国际收支冲击，美联储进一步推出了FIMA 回购工具，以缓冲全球美元融资市场压力。
FIMA 回购工具有以下使用限制：1）交易对手限额。单个FIMA 账户持有人的每日未偿还总额不能超过600 亿美元。2）交易成本。FIMA 回购工具的期限为隔夜或7 天，隔夜利率为区间上限3.75%，7 天回购利率为隔夜指数掉期（Overnight Indexed Swap）利率加上25BP。该利率高于有效市场环境下的回购利率，反映出仅作为异常流动性压力期间使用的政策目的。FIMA 账户持有人仍能获得抵押品的票息支付，因此实际成本为美债抵押品收益率与FIMA回购利率之差。
美国财长贝森特近日表态支持扩大FIMA 回购工具的使用限额，这具有一定可行性空间。如果需要提高FIMA 账户的600 亿美元交易对手限额，美联储外汇货币小组委员会（Foreign Exchange Subcommittee）对该限额调整具有审批权。目前，外汇货币小组委员会由美联储主席沃什、纽约联储行长威廉姆斯和理事会副主席杰斐逊构成。由于FIMA 账户使用会带动美联储资产负债表的暂时性被动扩张，考虑到美联储主席沃什的缩表倾向，预计美联储外汇货币小组委员会或反对FIMA 账户的常态化使用，但在美元融资或美债市场出现流动性冲击的尾部场景下，作为金融稳定性工具，FIMA 回购工具的使用限额可以快速提高。
近三周（7 月15 日至8 月5 日）以来，美联储FIMA 账户余额持续为零，而外国官方和国际账户逆回购协议（Foreign Official and InternationalAccounts Reverse Repurchase Agreements）下降了362.1 亿美元，反映出日本财务省仍有美元流动性用于外汇干预，尚未需要使用FIMA 回购工具进行美元融资。尽管如此，美财长贝森特对于强化FIMA 回购工具表态有助于建立美日联合外汇干预的市场可信度，同时稳定美债市场。
往后看，日本财政失衡的基本面因素仍然未能解决，本轮美日联合干预仅能起到暂时性的筑底作用。如果日央行9 月未能加息或建立可置信的加息路径预期，日元贬值压力持续，日央行或最终启用FIMA 回购工具，带动美元融资条件边际宽松，这有利于缓解美债等发达国债收益率的外部压力，亦会对国际金价形成顺风。
【ESG-麦元勋】：国内ESG 动态跟踪
第一个ESG 热点是：7 月9 日，国务院印发《“十五五”碳达峰行动方案》，对2026—2030 年碳达峰工作作出系统部署。《行动方案》提出，到2030 年，我国单位国内生产总值二氧化碳排放较2025 年降低17%，非化石能源消费占比达到25%，确保如期实现碳达峰目标。作为碳达峰前最后一个完整五年行动安排，文件将总体目标进一步分解到能源、工业、建筑、交通、公共机构和市场机制等领域，并要求各省制定省级行动方案，通过综合评价考核和跟踪调度强化执行。
能源结构调整仍是本轮行动的核心。政策重点由扩大新能源装机进一步延伸至跨区域输电、绿电直供、长时储能、虚拟电厂和需求侧响应，反映高比例新能源发展正在对电力系统消纳和调节能力提出更系统的要求。文件同时提出合理控制煤电装机规模和发电量，推动煤电向支撑性、调节性电源转型，并稳步推进煤炭和石油消费达峰。
产业端则强调存量改造与新型低碳载体建设并行。“钢铁、水泥、石化化工等重点行业将继续加强节能降碳审查、低效产能退出和工艺设备改造；同时，全国计划建设约100 个国家级零碳园区和500 个零碳工厂，并推进工业绿色微电网、数字化能碳管理中心、绿电直连和零碳算力设施建设。
建筑和交通领域也设置了较具体的实施路径。“十五五”期间单位建筑面积直接碳排放降低3%，通过既有建筑改造、建筑光伏一体化、清洁供热和绿色建造降低运行排放；交通领域继续提高公共车辆、重型货运车辆和非道路移动机械的新能源使用比例，建设零碳公路运输通道，推广电动、绿色甲醇和生物柴油等动力船舶。
市场和资金机制是本次方案的另一项重点。政策提出设立国家低碳转型基金，支持传统产业和资源型地区绿色转型；全国碳市场将逐步覆盖石化、化工等行业，对排放总量相对稳定的行业优先实施配额总量控制，并稳妥推进入费和有偿相结合的配额分配。政策还提出拓展绿证应用场景，健全中长期绿证和绿电交易制度，加强碳市场、绿证和绿电等市场化机制衔接。低碳转型由此形成财政资金、产业基金、市场定价和企业资本开支共同参与的实施框架。
整体来看，《行动方案》进一步明确了碳达峰前最后五年的目标和实施路径。
新能源发展的关注点由装机扩张延伸至有效消纳，工业降碳由单项节能改造拓展至园区、工厂和供应链，碳市场和低碳转型基金则分别提供市场约束与资金支持。对于重点用能企业，能源结构、生产工艺、碳排放数据和低碳资本开支将更紧密地进入经营管理；电网、储能、节能装备、绿色燃料和能碳管理等领域也将承接更明确的政策需求。
第二个ESG 热点是：7 月3 日，国务院公开发布《美丽中国建设“十五五”规划》。这是首个以“美丽中国”命名的国家五年规划，对2030 年前生态环境质量改善、污染防治、生态保护和治理能力建设作出总体安排。规划提出，到2030 年生态环境质量全面改善，绿色生产生活方式基本形成，碳达峰目标如期实现，主要污染物排放总量持续减少，固体废物综合治理能力显著提升；到2035 年生态环境根本好转，美丽中国目标基本实现，全国细颗粒物平均浓度降至25 微克/立方米以下，全经济范围温室气体净排放量较峰值下降7%—10%、力争做得更好。
污染防治仍是规划的基础任务，但治理范围进一步向源头控制和多污染物协 同延伸。固体废物和新污染物治理是本轮规划较为突出的内容。政策将加强工业固体废物、建筑垃圾、危险废物和生活垃圾全链条管理，推动重点行业固体废物产生量与综合消纳量逐步实现动态平衡，并提升退役新能源设备综合利用水平。规划还将减污、降碳、扩绿和增长纳入同一治理框架，提出推进碳达峰、主动适应气候变化、发展全国碳市场并提升碳排放核算基础能力。
从企业端看，政策影响将主要通过污染物排放标准、环境绩效评价、建设项目准入、固体废物全链条监管和环境信息依法披露等渠道进行传导。钢铁、建材、化工、垃圾处理、资源循环和生态修复等行业将面临更系统的技术改造与合规要求，环境监测、污染治理、资源化利用和数字化环境管理也将形成相应需求。
第三个ESG 热点是：2026 年7 月16 日，全国碳排放权交易市场上线运行满五周年。截至7 月14 日，全国碳市场碳排放配额累计成交量达到9.2 亿吨，累计成交额突破622 亿元；覆盖范围已由发电行业扩展至发电、钢铁、水泥和铝冶炼四个行业，覆盖全国碳排放总量的60%以上。经过五年运行，全国碳市场已形成涵盖排放核算、配额分配、市场交易和履约清缴的基本制度框架。
交易规模在近两年明显扩大。2021 年末，全国碳市场累计成交量为1.8 亿吨、成交额为76.6 亿元；2025 年末已达到8.7 亿吨和576.6 亿元。2025 年全年配额成交量为2.35 亿吨，同比增长约24%，成交均价为62.36 元/吨。进入2026 年后，截至7 月14 日，累计成交量和成交额较2025 年末分别增加约5900万吨和45 亿元；7 月14 日配额收盘价为87.89 元/吨。
市场扩围是过去一年最显著的结构变化。2025 年，全国碳市场纳入重点排放单位3378 家，覆盖排放量约80 亿吨。新纳入的钢铁、水泥和铝冶炼行业逐步进入核算、配额分配和履约流程，配额安排也由首年度按经核查实际排放量等量分配，逐步过渡至以碳排放强度为基础、体现企业减排水平差异的分配方式。
全国碳市场履约约束保持较强，2024 年度配额清缴完成率约99.99%；但交易仍较多集中在履约期附近，碳价对配额分配、结转规则和行业供需变化较为敏感。随着新纳入行业进入常态化履约，碳排放核算、减排项目评估和碳资产管理将更深度进入企业经营决策，市场扩容也将逐步转化为减排成本差异的价格表达。
【量化-许继宏】：行业及风格轮动模型观点
上周市场呈修复行情，中证全指涨5.23%，大盘成长涨4.31%，小盘成长涨6.96%，大盘价值跌3.06%，小盘价值涨0.24%。
根据模型数据，最新的大盘得分为-0.34，小盘得分为0.48，成长得分为-0.39，价值得分为0.32，因此，最新市值观点为小盘/估值观点为价值。
风格方面，相似度指标指向小盘/成长风格，但趋势性指标仍指向价值风格，综合观点为小盘+价值。展望未来一周，当前观点与上周类似，即模型已度过最悲观的时期，短期应有修复行情，但探底风险仍然存在，宜配合行情高抛低吸。
1、风格赔率数据：在此前的报告中，我们已经进行了验证，即市场风格相应的相对估值水平是其预期赔率的关键影响因素，并且两者应该呈现出负相关。
由于存在上述线性关系，我们根据最新的估值差分位数，即可推得当下价值 相对成长风格的赔率估计为1.23，大盘相对小盘风格的赔率估计为1.42。
2、风格胜率观点：当下成长风格的胜率为37.50%，价值风格的胜率为62.50%。
大盘风格的胜率为21.43%，小盘风格的胜率为78.57%。
3、风格得分：根据公式，投资权重得分=（胜率 赔率-（1-胜率） ）/赔率。根据模型数据，最新的大盘得分为-0.34，小盘得分为0.48，成长得分为-0.39，价值得分为0.32。因此最新一期的风格轮动模型推荐为小盘+价值风格。
4、dtw 择时信号：DTW 相似性择时策略的原理思路：基于相似性思路。考察当下指数行情与历史行情的相似度，筛选出相似度较高的若干历史行情片段作为参照，计算筛选出的历史行情片段的未来5 日或1 日的加权平均涨跌幅和加权标准差（权重取距离的倒数），依据未来涨跌幅的平均值和标准差得到交易信号。
风险提示：（1）宏观：海外政策。（2）策略：经济数据不及预期，政策理解不全面，海外政策超预期收紧。（3）固收：经济基本面超预期，政府债供给节奏超预期，稳增长政策超预期。（4）银行：经济基本面改善偏慢；政策力度低于预期；存款竞争及定期化加剧。（5）ESG：本报告基于公开资料整理，内容仅供参考，不构成任何投资建议。ESG 相关政策仍在持续完善过程中，标准体系和市场反应具有不确定性，相关投资产品可能面临估值波动、流动性不足、主题偏离等风险，投资者需保持审慎判断。（6）量化：本报告结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险；本报告所提及个股或基金仅表示与相关主题有一定关联性，不构成任何投资建议。