来源：浪潮工作室
上个月，长鑫科技正式登陆科创板，8.66元的发行价上市第一天就涨到了49元，总市值也随之突破3万亿元，一举超过工商银行，成为A股新的市值“一哥”[1][2]。
此后长鑫股价几经震荡，依然稳在50元上下，今天更是涨势迅猛，总市值直接突破4万亿元，股价最终以61.80元高位收盘[3]。
长鑫这位“一哥”，也直接带飞了合肥，据统计，在A股上市公司总市值的城市排名榜单上，合肥一跃成为第4名，仅次于北上深[2]。
一时间，网友们把“韩国黄金时代”改编为“合肥黄金时代”口耳相传，似乎合肥真的迎来了“最好的夏天”。
网友们调侃：韩国的黄金时代结束了，接下来是合肥的黄金时代 / 图源小红书博主@爱喝水的太空人（已获授权）
从京东方到蔚来，再到如今的长鑫，合肥“风投之城”的名号越叫越响，这个曾经没什么存在感、还常被本地人自嘲为“大县城”的中部省会，似乎真的靠一次次产业投资改变了自己的命运。
所以，合肥这匹黑马，到底是怎么冲出来的？
站在风口上的合肥
从几个大家耳熟能详的明星项目来看，合肥国资取得的成绩，不可谓不亮眼。
一方面是现实收益，例如，按照蔚来创始人李斌接受采访时披露的口径来看，2020年安徽和合肥相关产业基金共投入了约15亿元的股份，后续蔚来陆续将股份回购，地方国资共获得约75亿元回款，投资收益率高得吓人[4]。
另一方面，这些明星企业也催化了当地的产业升级。比如投资京东方3条产线之后，合肥顺势引进康宁、法液空、江丰电子等200多家上下游企业，逐渐补齐装备、材料、核心零部件、面板和模组，形成了一整套显示产业链[5]。
这正是产业投资与普通财务投资的不同，合肥不单想要留住一家企业，还希望拿到一整条产业链的入场券。
说到“合肥”和“科技”，很多人的第一反应都是坐落于此的中国科学技术大学，但其实长鑫、蔚来、京东方这几家公司，并不是高校科研资源自然外溢的结果 / 图虫创意
这套产业招商模式现在被称作“合肥模式”，简单来说，就是由合肥国资委牵头，合肥建投、合肥产投、兴泰控股三大平台作为投资者实际出资方，通过股权投资、厂房建设、融资担保、贷款协调等方式，先把一个重大项目和龙头企业接到合肥来；等企业成熟之后，再通过回购、减持等方式退出，把钱继续投入下一轮产业[6]。
而且，合肥获得“风投之城”这个外号，也是因为国资承担的风险越来越靠前，越来越接近风险投资机构的角色了。
2008年合肥投资京东方时，京东方作为一个上市公司，团队、技术以及产线都已经比较成熟，所以合肥当时也只是负责为第六代产线筹集资金、协调贷款并建设厂房，承担新产线的融资与面板行业的周期风险[7]。
2019年，蔚来已经建立了品牌形象，也完成了量产和上市，却临近资金链断裂、急需资本输血[8]。所以合肥在2020年以股权资金帮助其渡过难关，同时设置赎回、优先权等条款，并要求核心业务和总部落地，在为企业输血的同时争取财务与产业回报[10]。
2019年，蔚来的ES6和ES8车型都已完成量产交付[10]/Unsplash
而到了长鑫这里，2016年的长鑫连稳定产品、量产工艺都还没有形成，合肥此时先承担了最难市场化融资的厂房、土地、设备和早期股权投入，并为企业提供融资支持[1]；等企业逐步具备产品和量产能力以后，再引入多元股东，推进股权和治理结构市场化[11]。
把三个项目放在一起你就会发现，合肥承担的风险从京东方的“产线能否盈利”，前移到蔚来的“企业能否存续”，又前移到了长鑫的“生产线能否跑通”；其能力也从融资协调，扩展到了交易设计、产业组织与长期风险共担。
这样做的原因也不难理解，一个产业基础薄弱、存在感不高的中部省会，要想等待市场资本自然进入，实在是太慢了。
中国股权投资资源高度集中于少数金融和产业中心，合肥所在的中部地区资本活跃度本来就不高。截至2026年6月，上海、北京、深圳三地私募基金管理人数量位居前三，总共约占全国的一半；如果再加上浙江、江苏、广东等资本活跃地区，前六大区域占比超过70%[12]。
而且，中部地区也缺少值得投资的企业，国内的优质企业更青睐北上深这种机会更多、平台更高、产业生态更成熟的城市。
在中国，资本往往活跃在北上深以及江浙沪等发达地区/图虫创意 / 图虫创意
比如，在合肥介入之前，京东方已经围绕深圳的六代线项目筹划两年多，不仅取得深圳聚龙光电40%的股权，还推进过厂址、科研和技术团队筹备，深圳一直都是它重点考虑的候选落点之一[13]。
所以，像合肥这样产业生态不成熟的二线城市，要想将高新技术产业引进来，地方国资就必须下场有所作为。
合肥，别无选择
“合肥模式”的成功确实让其在一众二线城市中脱颖而出，如今大家总结合肥的成功之道，总会提到他们敢下注、尽调专业、懂得适时退出放权、有耐心陪伴企业成长等优点。
但其实“合肥模式”也没那么特别，不少二线城市同样雄心勃勃，下手一点都不比合肥轻，也愿意尊重企业的自主权。
比如在半导体这条赛道上，成都也曾支持过格罗方德公司的格芯12英寸晶圆项目，总投资超过90亿美元[14]。格罗方德持股51%[15]，意味着生产运营和技术路线主要由格芯负责，而成都方面则承担股权资本、厂房等大量重资产投入[16]。
可惜蜜月期终究还是太短暂，一年以后，格罗方德声称自身经营困难，向成都单方面提出了分手[17]。二者随即进入了漫长的离婚程序，最终在2020年正式停摆[18]。
加工晶圆需要经历光刻、刻蚀、离子注入和薄膜沉积等复杂工序，之后才会把单颗芯片从晶圆上切割下来，进入后续的封装测试环节，最终成为我们手机、电脑里的芯片 / 图虫创意
早在2006年，湖北省、武汉市、东湖高新区三级政府就在国家开发银行支持下，投资100亿元建设了武汉新芯12英寸晶圆生产线——武汉新芯[19]。这笔投资也非常大胆，大约相当于当年湖北国有经济投资总额的7%[20]。
当年武汉也没有过多干涉，而是选择先把半导体制造所需要的资本密集型基础设施造出来，再把专业运营交给产业公司——中芯国际来经营和管理，也就是后来所谓的“托管模式”[19][21]。
对于武汉来说，一旦走到这个阶段，已经不再像普通财务投资那样简单地止损退出了，厂房、产线、人才、地方规划全部围绕它建立，退出本身就会造成巨大损失。
武汉用尽全力托举出来的长江存储，是在十年以后的2016年才正式成立的[22]，期间花费了多少成本试错，可想而知。
所以，大家的做法其实都差不多，用国资承担市场资本暂时不愿意承担的风险，去争取正常情况下很难轮到自己的机会。
长江存储，是武汉光谷十余年持续布局集成电路、建设晶圆产线并培育产业生态后结出的果实 / 图虫创意
放在合肥身上，还要格外迫切一些。
要知道，合肥从来都不是什么工业强市，2000年，合肥46.0%的就业人口都从事农业，从事工业的只有25.8%。而到了2024年，就业人口中就只有8.7%务农了，工业吸纳的就业则增加到了33.1%[23]。
同时，安徽长期以来都是人口输出大省，2020年安徽流向省外的人口占全省常住人口的18.9%，1152万人的省外流出规模在全国仅次于河南，位居全国第二[24]；同期，从外省流入安徽的只有155万人，还不到流出人口的七分之一。这些外出人口大多流向明确，主要集中在江浙沪地区[25]。
不仅如此，在安徽培养出来的人才，也很难留下来。中科大2023届直接就业的毕业生中，留在安徽的只有大约三分之一[26]；合肥工业大学2023届就业毕业生中也只有不到一半在安徽就业[27]。
对于这样的城市而言，保守也不等于没有风险，长期找不到支柱产业本身也是一种缓慢而确定的损失，既然如此，那还不如“搏一搏，单车变摩托”。
合肥南站，目送着游子出走又归来 / 图虫创意
从结果来看，合肥做对了几个选择，这其中确实有判断力和执行力的因素在，但还是不能排除运气的成分。
运气，站在了合肥这边
虽然风险投资并不追求每一个项目都表现优异，而是赌极少数项目能否带来超额回报，并用超额回报覆盖其他失败或平庸项目的成本。
不过，投资伴随高风险的本质，永远都不会变。
如今你回看京东方，可能会感到奇怪：一家既有技术、又有产线和产品的企业，当年为啥没人要呢？
实际上，当年并不是只有合肥看懂了显示面板这个机遇，北京已经支持过京东方五代线，深圳、成都、武汉等地也在争取京东方的其他产线或其他面板企业[13][28][29]。
而面板产业也是一个典型的周期性产业，主要是因为产线成本太高，供给调整总是慢半拍。
由于2008年面板产业供过于求，加之金融危机进一步压低需求，京东方2008全年收入同比下降约25%，营业利润亏损约10.6亿元[30]，产品销售价格与原材料成本甚至出现了倒挂[31]。
所以当时在资方眼中，京东方的技术是真的，但亏损也是真的；虽然产业前景很不错，但是资金缺口很大，也无法排除行业周期、技术迭代的风险。
从电脑显示器到电视，我们每天面对的许多屏幕，都从这样一块液晶面板开始 / unsplash
为了留住京东方这只“落难凤凰”，合肥把融资打包承担了下来：项目总投资175亿元，其中90亿元为资本金；合肥方面计划认购60亿元，另30亿元由合肥、京东方共同解决，同时协调85亿元银行贷款[32]。
相较于合肥2008年301.2亿元的财政总收入[33]，哪怕只看认购的60亿元，也显然不是一笔轻松的支出。
也就是说，当时合肥的优势并不是“钞能力”，而是先作出超出当期现金能力的承诺，再用国资平台、资本市场和银行信用逐步做实。
放在长鑫的项目上就更是如此，直到2025年底，合肥市属国资平台对长鑫的融资担保并未全部退出，合肥建投对长鑫存储有两笔存续担保，余额合计超过95亿元[34]。
而且，如今长鑫上市虽然风光，但还不可过早判定合肥这笔投资的盈亏。
暂且不论长鑫作为A股唯一的规模化DRAM原厂，当前的总市值中有多少是稀缺性溢价；其实长鑫股价坚挺，也有流通盘太小的缘故。长鑫上市时，部分原始股东及战略配售股份的锁定期为36个月或12个月[35]，一旦解禁，原始股股东若是集中减持套现，股价大概率承压，合肥国资持有的股份很难按现在的价格全部变现。
再退一步讲，就算长鑫身上不会发生原始股解禁之后的暴跌，未来的变数也还不少。毕竟同样是国资背景的存储芯片厂商福建晋华，就没有这份运气。
A股最稳定的地方，大概就是走势从来不太稳/ 图虫创意
2018年，美国将晋华列入“实体清单”，几乎切断了它获取美国半导体设备、软件和技术的渠道[36]。
然而就在被制裁的一个月前，晋华已经拿到了准备生产的第一代工艺，厂房、产线和技术导入都已经推进到了量产前阶段[37][38]。被制裁后，原定DRAM量产计划被迫停滞，晋华错过了最关键的发展窗口，直到2020年才实现了量产[39]。
合肥今天取得的成就，正是建立在这种高风险之上的，几次最著名的押注都留下了一个好故事，而那些失败的项目，却很少有人提及。
这些产业确实改变了这座城市，在过去，安徽的年轻人总会把隔壁江浙沪当作打拼的第一站；而今天，合肥终于能够提供芯片工程师、汽车研发工程师、显示技术人员，以及围绕这些产业生长出来的大量专业岗位。
安徽孩子的成人礼，或许终于可以不再是一张前往江浙沪的车票。