来源：NB的农产品
观点小结
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引言：6月开始传中国询价美豆新作，至7月逐步发酵，中国实际采购美豆发生，关注后续是否取消加征的10%关税以及是否有大豆拍卖情况。市场观点普遍认为明年1月前能采购2500万吨的相当一部分美豆，新季美豆出口迎来希望的曙光，即便现货基差弱势（M2609-200元/吨），国内豆粕再次切换至成本逻辑，特别是远月合约。本文聚焦美豆出口市场，特别是中国以外国家的需求，探索26/27季美豆的出口潜力，对26/27季美豆平衡表进行情景分析。
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思路与结论：
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1）以PSD预估的非中国家26/27季大豆数量为基准，拆分美豆非中出口去向的95%以上样本国家的历史进口大豆结构，结合历史情况与各国需求弹性进行预估。
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2）我们认为USDA官方的出口预估偏向保守，非中国家的进口美豆潜力或达2200万吨。
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3）美豆实际平衡表或更为乐观，外盘强，内盘弱的趋势或延续，进口美豆榨利难见修复，即便取消10%加征的进口关税，商业进口美豆依然是亏损的。
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4）天气整体没有大问题，且国内现货不缺，预计豆粕不论近远月，短期内上探势能不足，建议不追多，但7月正处于美豆关键生长期，美豆易涨难跌，国内养殖需求有韧性，豆粕盘面可能也跌不顺畅。近月合约可关注卖出虚值看涨期权。
数据来源：USDA、PSD、海关总署、Wind。
可供出口量约束
美豆供应与需求结构
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2012年以前供给扩张缓慢：1）技术瓶颈：当时转基因大豆技术已普及，但单产提升缓慢；2）需求平稳：中国加入WTO后需求虽开始增长，但尚未形成“井喷”；3）作物争地。
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2012-2018供给快速扩张：1）中国为了弥补国内猪肉供应缺口（2012年猪周期启动），大幅进口压榨用大豆；2）生物燃料政策推动：美国在2012年后实施《可再生燃料标准》（RFS）修正案，要求增加生物柴油掺混量（主要原料为豆油），压榨厂利润改善，带动上游大豆种植需求；3）抗除草剂品种在2012-2015年大规模推广，精准农业技术（如GPS导航播种、变量施肥）普及，高效利用耕地。
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2018年至今高位稳定期：1）18、19年贸易战后，中国对美豆报复性加征关税，转而大规模采购巴西大豆，加之非瘟冲击豆粕饲料需求，进口大豆需求也随之被抑制；2）美国大豆转向欧洲、墨西哥等替代市场，但增量有限（许多市场自身压榨能力不足，且更偏好阿根廷或巴西豆）；3）压榨需求虽增长，但不足以吸收全部扩产产能。
巴西大豆供应与需求结构
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巴西本身后备土地资源丰富，相当一部分农作物是两到三熟的，土地利用效率高。中国的需求、雷亚尔长期弱势刺激农民扩种出口、中美贸易战的红利一路助推其供给扩张。
阿根廷大豆供应与需求结构
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阿根廷潘帕斯草原的优质更低基本开发完毕，再大幅扩张可能受限于土壤盐碱化。2008年以后，供应趋于稳定，但出口量却与供应脱钩，不及2008年以前的水平且波动加剧，根本原因在于“政策干预”。1）出口税：2008年起，阿根廷政府对大豆及其衍生品征收高额梯度出口税（大豆33%，豆粕/豆油31%），并频繁调整，这使得农民售卖大豆的净收益高度依赖国际市场与政府政策的博弈；2）汇率扭曲：官方汇率与黑市汇率脱节，农民惜售大豆作为“硬通货”来对冲通胀。当官方汇率贬值或政府推出“大豆美元”优惠汇率时，出口量会突然暴增。3）地理条件：罗萨里奥是全球最集中的大豆压榨区，压榨厂与港口无缝衔接，将豆粕直接装船出口给欧洲、东南亚的饲料企业。
南北美竞争
巴西大豆对美豆有强替代性
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明显的负相关关系；
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南北交替供应，明显的季节性：下半年为美豆集中供应窗口，特别是9-次年1月，直至次年8月，净销售量逐步清淡，周而复始。
进口美豆与进口榨利的正相关——近年波动加剧
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1）假定进口美豆量与滞后一阶的进口美豆榨利呈现正相关关系，选取进口美豆盘面榨利作为参考指标，二者相关系数为32%。剔除2025年，中美贸易摩擦白热化时期，中对美豆大幅加关税，以至于出现理论榨利亏损数千元的极端值后，相关性进一步提升。
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2）宏观变局下，在2020年及以后，进口美豆榨利的波动更大了。
南美豆：榨利对进口南美豆解释力度有限
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南美豆到达中国约2个月左右，理论上南美豆进口数据应与滞后2阶的进口榨利呈现正相关关系，但是巴西二个指标的相关系数甚至为-16%，阿根廷为4%，说明榨利指标对进口南美豆的解释力度不足。
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从侧面反映巴西大豆其实是中国的刚需，在当前的进口结构下，没有其他任何国家能够满足中国每年1亿吨以上的进口大豆需求。即便政策提倡，国内种植大豆、扩大进口来源地等措施依旧有现实、技术、耕地面积等的局限性。但完全依赖巴西大豆的话，年初依然可能会青黄不接。
巴西大豆出口结构平稳，美豆出口结构不稳定
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因此研究美豆的出口潜力，对美豆平衡表的认识以及定价较为关键。
中国进口大豆结构
中国以外国家大豆需求
美洲
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墨西哥近年大豆进口量稳定在600-700万吨之间，巴西大豆对其有一定的替代弹性。
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哥伦比亚年进口大豆50万吨左右，基本上不进口巴西大豆。2022年秋季，美国密西西比河遭遇严重干旱，水位降至历史低位，导致内陆通过驳船运输大豆到出口港口的成本暴涨，甚至出现延误。
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哥斯达黎加年进口大豆数量稳定在30万吨左右，几乎全部来自美国。
非洲
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PSD预测26/27季埃及进口大豆的体量为500万吨，埃及主要从美国进口大豆，从巴西进口量少，并且其他来源非常分散。预测突尼斯26/27进口60万吨，从美国进口稍比巴西多。阿尔及利亚每年进口约50-70万吨大豆，其中接近9成来源巴西，剩余主要来源美国。
欧洲
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德国大部分从美国进口；荷兰近年进口美豆的体量逐步减少。
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西班牙主要从巴西及美国进口。
东亚、东南亚、南亚
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印尼几乎不进口巴西大豆，美豆能满足其80%以上进口需求；日本大豆进口较为稳定，年进口300万吨左右，大部分来源美国，其次巴西；越南大豆进口逐年增长，20/21年后，从巴西进口量超过美国。
中亚、西亚
美豆平衡表情景分析
美豆平衡表
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厄尔尼诺通常来说有利美豆单产提升。综合以上分析，我们预估非中的26/27季美豆出口2200万吨，中国保持2500万吨，倾向于偏乐观的情景。
作者：魏舒婷
从业资格证号：F03149087
交易咨询证号：Z0022950