一、从产品构成分析营收下降的原因

　　今年上半年恒瑞医药营收减少3.05亿元，同比下降1.94%；与此同时，公司产品销售收入同比增长2.56亿元，增幅为1.87%。

　　下面表格根据恒瑞医药2026中报20-21页公开的数据整理。

　　产品销售收入仅略微增长，主要是因为仿制药销售收入下降。

　　2025H1仿制药销售收入为61.23亿元，2026H1仿制药销售收入为51.39亿元，同比下降9.84亿元，降幅为16.04%。

　　创新药销售收入增长12.39亿元，但是仿制药销售收入下降9.84亿元，+12.39-9.84≈2.55亿元。

　　对外许可收入下降是导致营收下降的第二大原因。

　　产品销售收入增长+2.56亿元，对外许可收入减少5.69亿元，+2.56-5.69≈3.13亿元。

　　创新药对外许可合作是恒瑞医药的常态化业务，也是当初使得恒瑞医药实现业绩反转的重要拉力；站在2026年中报马后炮的视角下，最大的优势会成为最大的软肋，对外许可收入的波动会放大公司的业绩波动。

　　然而，报表上的数字波动不改变公司经营层面所取得的成果。

如中报所示：

　　今年上半年恒瑞医药对外许可交易仍在继续，公司预计三季度会有6亿美元的首付款到账；

　　今年上半年恒瑞对外许可收入为14.22亿元，若6亿美元全部确认为对外许可收入，汇率按6.7折算，则2026前三季度对外许可收入将超过40亿元人民币。

　　2025年全年公司实现对外许可收入33.92亿元，而今年前三季度公司对外许可收入可能会超过去年全年。

　　从中再次可见对外许可收入会放大公司的业绩波动，这一点是我原来分析恒瑞医药没有想到的，言外之意是，以后分析恒瑞医药要顾及对外许可收入对业绩的放大效应，并重点关注药品的销售情况。

二、仿制药战略收缩，创新药收入增长

　　关于今年上半年公司仿制药收入减少近10个亿，我个人并不觉得这是一个利空，恒瑞医药这种做法让我想到了“止损”这俩字。

　　仿制药集采是趋势，靠仿制药创收是没有未来的，在资源有限的情况下更多的资源应该倾向于推广创新药；

　　当然，继续向仿制药倾斜资源可能会延缓仿制药收入的下滑，让企业在短期内减少业绩波动，但是长期来看这种做法真的合适吗？

这种选择不只恒瑞医药这样的企业会面对，很多人都会面对：

即明知道这件事没有前途、这样做是不对的，但是人吧总是图眼前的利益；

　　因为这件事让人短期内获得了好处，所以他会一再允许这件事继续发生，他绝不会断腕止损，及时止损总是那么难。

　　恒瑞医药刚出中报的时候我并没有着急写分析，主要是因为仿制药收入下滑对我来说不是坏消息，此外中报里还提到公司创新药收入增长，况且短短半年时间公司的基本面不会发生质的改变。

　　今天写文章看到中报里提到公司主动收缩资源投入、战略性收缩资源投入，仿佛看到了一种处事方式。

截至6月底，公司已有26款1类新药、6款2类新药在国内获批上市；

　　8月20日公司今年第三款1类新药富马酸立康可泮胶囊获批上市，截至今天公司共有27款1类新药。

　　今年上半年公司创新药收入占比提高到了63.16%。

今年上半年公司毛利率略有下降，结束了前几年同期的增长态势；

　　考虑到前面提到的对外许可收入对业绩波动的放大效应，毛利率的较小波动并不能反映出公司基本面变差。

从百分比利润表看：

　　研发费用和销售费用一直都是公司重要的费用支出，这两项支出一来是由行业属性决定的，二来它们属于投资未来的支出，费用下降未必是好事。

　　因此关键在于收入要持续增长，只要收入增长较快，费用率就存在降低的可能性，即便费用绝对额在增长。

　　因此分析恒瑞医药最关键的在于跟踪收入增长的持续性。

　　如半年报所示，今年上半年公司整体营收略有下滑，原因本文已经做了分析，而且仿制药收入进一步下降可能是个趋势。

　　难点在于创新药收入增长的持续性，一方面在于创新药在国内的销售，另一方面在于创新药对外许可的持续性。

半年报给出的口径是：

　　展望下半年，多重增长动能正逐步形成合力，有望推动公司创新药收入高速增长。

如果管理层是诚信的，那么下半年公司业绩将会有所改观；

　　我们的风险在于不知道如何看待这句话，看人一直以来都是很困难的事情。