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来源：张忆东策略世界 作者：张忆东 周林泓
国泰海通香江策论之数据周报包含“重要数据及市场观点更新”“重点研究报告荟萃”“每日一图系列”三部分，旨在通过关键的市场指标、精选研究观点与市场图表解析，集中呈现周度数据脉络与核心观点。
一、重要数据及市场观点更新
（一）回顾：“夏日寒风”已经如期兑现，10月份行情演绎极致AI熊市走势
海通国际策略团队于5月6日率先在业内发布《夏日寒风》预警，并持续发布“夏日寒风”系列报告，持续提醒6、7月份全球股市面临重大调整风险，特别是在7月持续看空全球市场。事实上，7月份全球股市如期大跌。
8月16日《秋季行情将从跌深反弹转向震荡分化》在市场短期反弹之后，我们又前瞻性提醒全球主要股市的秋季行情将面临短期震荡风险：美债 10 年期收益率已经突破近三年高位，未来数周有望触及 5%极端情况到5.3%左右。
10月4日《基本面是行情关键，哪里有鱼就在那里钓鱼》提出美债风波将迎来转机，美债10年期收益率9月下旬的急升之势难持久。基本面才是行情关键，美股关注AI应用，对于中国股市建议增加了价值红利资产的配置。
10月25日《深秋反弹若只是熊市反弹，优化持仓才是关键》提出中长期逻辑：AI硬件的叙事已变，风险溢价抬升、AI硬件估值收缩，全球AI硬件牛市或已转熊；立足中长期大趋势调仓；增持“类可转债”资产，趁反弹减或空AI硬件，精选加AI应用。短期继续看好美债，把握收益率高位回落的配置机会。
10年期美债收益率10月7日以来持续下行，上周继续下行6.97bp至4.925%。
上周美股率先反弹，但巨头财报公布后再度下探。10月26日至28日，纳指100累计反弹2.95%；谷歌、微软、亚马逊、英特尔相继发布三季报后，10月29日至30日纳指100累计回落4.79%，全周下跌1.98%，标普500下跌0.57%。市场仍在定价我们前一周提出的AI硬件中长期走熊逻辑，AI行情包括费城半导体指数上周也出现大跌，符合” 趁反弹减或空AI硬件”的预判。而等权标普500继续上涨0.80%，罗素2000上涨1.29%，资金向防御板块轮动。
亚洲市场受美股影响，同样是反弹后再度下跌。KOSPI、日经225全周分别上涨3.25%和0.95%，但10月30日分别下跌3.48%和2.12%。港股继续磨底，恒指全周上涨0.87%，恒生科技下跌3.02%。
（二）行情展望——黎明之前，熬出长期价值，等待“有形之手”重建股市理性预期
一、中美股市短期情绪已过度悲观，多项指标接近极端水平
首先，美股当前悲观的因素是什么？是AI产业逻辑或者说资本市场对AI叙事的转变——从“追求资本开支，怕踏空怕错过”转变为“追求投资回报，怕风险”。
一方面，近期恰逢业绩期，海外对AI周期和泡沫的担忧密集发酵，投资者对投入回报的要求更为严格。上周美股后半周的下跌，反映出压力集中在三个环节：投入端，主要云厂商仍在扩大资本开支，部分企业当季资本开支已超过经营现金流；成本端，存储涨价抬高了算力建设成本，也增加了未来的折旧负担；需求端，订单集中于少数大客户和长期合同，能否兑现更依赖融资渠道持续畅通。
另一方面，信用市场通过抬高债务违约保护成本，要求更高的信用风险补偿。2026年10月30日，按彭博5年期美元优先债CDS日度报价，AMD利差由前一日的115.15bp升至129.79bp，单日走阔14.64bp，创该序列年内最大单日升幅，并升至2025年末的3.13倍；亚马逊利差由85.97bp升至95.46bp，单日走阔9.49bp。市场对AI扩张的审视，正从增长前景延伸至现金回收、融资持续性和偿债能力。
以上基本面和资金面的利空在短期内叠加，导致美股情绪在上周五已降至年内低位，此前的拥挤交易也出现较充分的出清。我们的美股市场情绪指标由-1.14σ降至-1.58σ，为2026年2月以来的最低点；动量相对价值指标MTUM/IVE自20日高点回撤15.39%，对比2021年3月的对应回撤为18.93%。
其次，中国股市的短期情绪指标已经过度悲观，处于历史相对的极端水平。
根据历史经验，悲观预期一旦成为一致预期，短期而言，市场的悲观情绪短期有螺旋式自我强化的迹象，可能会形成超跌，值得警惕；但是，中期而言，超跌往往导致有形之手的强力干预，而形成阶段性超预期反弹动能。
当前A股情绪进入冰点，警惕市场在合成谬误下的无序性以及自我平衡机制短期失灵的风险。1）我们的A股全天候情绪指数（0为冰点、100为过热）10月30日降至12.32，为2020年以来第二低，仅高于2024年2月5日的9.75。2）指数连续调整。沪深300连续12周下跌，累计跌幅15.10%，创2011年以来最长连续周跌纪录；此前最长为2011年11月至2012年1月的9周。3）机构持续减仓。偏股混合型基金估算仓位较120日高点下降4.63个百分点，在2015年以来11个阶段底部中降幅仅次于2019年1月的7.02个百分点。4）杠杆继续去化。融资余额较6月25日高点累计下降21.71%；维持担保比例10月29日降至250.22%，低于7月去杠杆最剧烈时的低点261.6%。
当前港股情绪同样进入冰点，恒生科技的恐慌信号更为明确。10月30日，主要指标表现如下： 1）综合情绪方面，我们的恒生科技情绪指标（负数为恐慌）降至-0.95，处于2021年以来2%分位，低于动态恐慌触发线-0.82；恒生指数情绪指标为-0.90，处于历史6%分位，接近恐慌触发线-0.96。2）估值方面，恒生科技NTM PE为13.13倍，处于2021年以来2.8%分位。3）市场广度与偏离程度方面，恒生科技成分股中仅13.33%站上50日均线，20日乖离率为-6.59%。
第三，警惕短期市场的无序性和非理性，股市持续下跌导致的“负财富效应”和惊弓之鸟心态，可能会放大债市及实体经济的负面消息。
（1）中国股市情绪已到冰点，但增量资金回流之前，市场可能仍会持续恶性循环，资金持续流出。9月30日以来的17个交易日中，有15天融资余额的5日平均日降幅超过100亿元，维持担保比例仍在创新低。
（2）中国信用债市场的风险事件，短期进一步冲击了已经是惊弓之鸟的中国股市。据媒体报道，华发集团两款信托产品未能按期兑付，并向银行寻求贷款展期。10月26日起，其离岸债大幅下跌，风险随后蔓延至境内信用债。10月30日，中证AA级5年期城投债到期收益率单日上行5.88bp，创2025年3月以来最大单日升幅；AA级与AAA级3年期城投债收益率差由10月23日的3.62bp扩大至7.22bp。
（3）近期中国超长债大幅调整，其实是拥挤多头的松动，但也会影响风险偏好。30年国债期货主力持仓9月底创下纪录，10月30日价格下跌1.03%、持仓减少13.44%，单日跌幅和减仓幅度均落在2023年上市以来最极端的2%区间。同期10年国债收益率仅上行2.46bp，DR001为1.29%，银行间资金面处于2016年以来最宽松的一档。
二、黎明的曙光或者说反弹的信号哪里来？“有形之手”重建资本市场的理性预期、重建股市信心
情绪接近冰点并不意味着股市必然能够自然企稳，恰恰相反，大跌之后的“市场先生”短期更容易狂躁、无序、非理性，存量资金的仓位调整与交易行为的顺周期性叠加。历史经验表明，当市场无序时，需要有形之手也就是政府进行积极干预，不只是改善短期市场资金供求，更能够通过重塑中长期预期，扭转短期股市下跌中的悲观螺旋。
1、完善中国股市的长期稳定机制：优化汇金证金的稳市机制和考核机制，恢复2024年“9.24”的长牛预期。
国际经验借鉴，日本央行持续购买ETF十四年，发挥市场预期稳定器作用。日本央行长达十四年的ETF购买及其后的渐进退出，为理解长期资金在不同市场阶段的作用提供了重要参考。根据海通国际日本策略团队报告《海上观日——日本银行ETF操作的历史回顾与影响》：
● 日本央行是全球首个直接入市大规模购买ETF的央行，长期购买传达了央行不惜一切代价注入流动性的决心，稳定了金融系统的信用根基，对日本股市回升和扭转通缩预期起到了积极作用。2010年10月至2024年3月，日本央行购买日股ETF，从临时性危机应对工具升级为常态化宽松工具，持续向市场注入流动性；额度从最初4500亿日元的总额上限，转为2013年每年1万亿日元的购买额度，2016年提高至每年6万亿日元，2020年疫情期间，年度购买上限进一步提高至12万亿日元，当年实际买入超过7万亿日元。日本央行于2024年3月正式停买ETF，当时，持仓账面本金约37万亿日元、市值约70多万亿日元。
● 日本央行2026年开始转向有序、可预期、渐进地卖出ETF，按目前规则若清仓需约43年，且根据市场情况调整或暂停出售。随着日本经济摆脱通缩，日本央行推进货币政策正常化，在持续多年的ETF操作之后，2026年1月启动减持ETF。2026年10月，鉴于基础通胀已大体符合2%目标、此前出售平稳，日本央行于10月30日宣布，自2027年1月起，将ETF出售规模由原先约占市场成交额的0.05%提高至0.1%，对应年度账面出售额由3300亿日元增至8600亿日元，按此速度清仓需约43年。
2、提升上市公司的长期配置价值：加大科技股的回购力度，从“向市场融资”到“用真金白银回报股东”
“有形之手”如果能够超预期提供市场流动性，有助于短期快速稳定估值环境，但是，股票的长期投资价值最终仍取决于企业的盈利能力、经营成果能否持续转化为股东回报。伴随中国资本市场制度建设、公司治理及激励约束机制的完善，中国上市公司将持续提升盈利能力和股东回报，这是中国资产长期配置价值的底层逻辑。
首先，近年来，A股围绕股东回报的制度建设和市场实践持续取得积极进展。A股股东回报目前以现金分红为主，A股现金分红由2021年的1.32万亿元增至2025年的2.08万亿元；回购金额从2018年以前每年不足100亿元，增至2024年的1653.99亿元，2025年为1427.06亿元。2023年12月，证监会修订现金分红监管指引，明确现金分红导向；2024年4月，新“国九条”提出增强分红的稳定性、持续性和可预期性，推动一年多次分红，并引导回购股份后依法注销；同年10月、11月，又分别设立股票回购增持再贷款、发布市值管理监管指引。
其次，伴随着中国股市科技行业权重的显著提升，科技股回购对股东回报的重要性将显著提升。2025年回购金额仅相当于分红的6.87%。经过7月至今的调整之后，部分科技成长股的估值风险已得到阶段性释放，此时，优质科技股如果能够持续、实质性地进行股份回购，将有助于增强投资者的信心，改善市场对科技成长资产的定价预期。
从长期投资的角度，我们更关注三点：一是经营现金流和财务状况能否支持持续回购，并结合资本开支及股权再融资需求判断；二是回购股份的最终用途，重点关注注销型回购，区分股权激励或后续出售安排；三是实际回购金额占市值的比例及执行进度，以实际投入衡量回购力度。
第三，近期中国股市回购预案增加，是积极信号。10月，上市公司的回购预案集中于本轮跌幅较大的领域。10月以来，A股新增集中竞价回购预案110家，计划回购金额上限合计205.05亿元，这些公司股价较6月以来高点的跌幅中位数为41.25%；其中，技术硬件与半导体公司48家，拟回购金额占比过半。按进度看，33家已进入实施阶段，其中29家实施中、4家已完成，合计实际回购13.87亿元。
（三）投资策略：避免被情绪驱动而短线博弈，耐心等待时机；立足中长期优化持仓、做时间的朋友
1、短期策略建议：短期卧倒装死，耐心等待转机
首先，投资中国股市，当下的重点是避免被情绪驱动下贸然进行短线博弈，高波动中不要加杠杆。目前，多空两端的交易都已相当激烈：9月25日以来，按单笔金额划分的机构单累计净卖出1，501亿元，散户单累计净买入3，301亿元；沪深300期货主力合约年化贴水10.75%，处于可比期限样本10.06%分位，对冲需求偏高。
其次，耐心等待信心重建的催化剂。
• 中国市场恢复信心的关键在于稳定资本市场的政策组合拳。
• 美国市场则关注11月3日中期选举后，相关不确定性能否逐步消退，信用风险和对冲压力能否缓和。历史上，以选举日前最后一个交易日为基准，1950—2022年19次中期选举后，标普500在63个交易日、约一个季度内的上涨胜率为89.5%，平均上涨7.8%。目前美国CCC级信用利差为1，116bp，处于2021年以来99.3%分位，关注其能否收窄；标普500净Gamma为-544.5亿美元，指数涨跌容易被对冲盘放大。
越是在市场一致悲观的时候，越应立足长期，重新审视手中的持仓：能否经得起长期推敲，是否是“时间的朋友”。如果是，就耐心持有。
第三，与其顺着情绪做交易，不如保持耐心，建议短期“熬”，延续此前数周建议，利用市场震荡优化持仓结构。当前波动率仍处高位：创业板ETF期权隐含波动率为39.44%，处于历史93.36%分位；科创50ETF期权隐含波动率达51.04%；VIX于10月30日单日上涨12.91%。
2、中期投资方向：优化持仓，增持“类可转债”资产，趁反弹减或空AI硬件，精选加AI应用。
主线一、“类国债”红利资产，短期小心补跌，耐心等待调整之后中期低吸的机会。
立足中长期，现金流和分红基础较好的优质央国企核心资产，是低利率与资产荒环境下的“底仓”。
但是，要当心红利资产的拥挤度——8 月至今红利相对收益较大，一旦高弹性资产出现深秋反弹，红利反而可能遭遇调整，这种由市场风格切换带来的短期调整，反而提供了更好的中期配置机会。银行与红利当前相对拥挤，需要关注相对收益回吐的风险。银行20日跑赢全A 21.02个百分点，中证红利跑赢16.82个百分点，均处于2016年以来99.9%分位附近，拥挤程度超过2024年2月。历史上，防御资产的极端拥挤也曾在市场见底后快速回吐：2024年2月市场见底前，银行20日跑赢全A 20.26个百分点，此后20日则跑输16.41个百分点。
主线二、科技主线的11月中旬到12月的反弹机会。
后续若出现反弹，弹性更可能来自跌幅较深、筹码出清较充分的方向。历史上，2015年以来11次阶段底部之后的60个交易日，创业板指有9次跑赢中证红利。2024年2月，量化与雪球产品集中平仓引发小微盘踩踏，见底后20个交易日，创业板指反弹22.0%，中证2000反弹31.5%，中证红利上涨7.1%。从持有期看，20至40个交易日是胜率较高的跨度：以情绪指数首次跌入冰点为买点，2020年以来5次有结果的信号中，持有20个交易日，沪深300、创业板指、中证2000均为4次上涨，中位收益分别为4.7%、7.0%和9.7%；持有40个交易日，中证2000仍为4次，沪深300和创业板指降至3次；持有60个交易日，沪深300和创业板指为3次，中证2000只剩2次。
建议：1）精选网络安全、生物医药、国防军工、具身智能、高端装备等领域受益于AI应用落地带来的机遇。2）AI硬件为代表的科技硬件的反弹机会，至少有望迎来short cover式反弹。
主线三、 “类可转债”高质量强者，在“传统行业”里找“剩者为王”。
选股标准是寻找降速转型中“熬出来的精华”。在传统行业、甚至被视为“夕阳行业”的领域，关注资产负债表和现金流量表健康、行业地位持续巩固的企业；随着竞争格局改善，其利润波动趋缓，ROE 筑底、毛利率改善，分红能力、意愿和持续性随之增强。这一轮优胜劣汰并不依赖政策刺激——没有需求侧的强刺激，反而加速了行业整合，竞争力弱的公司退出，份额和利润向优势企业集中。
A股： 10/26-10/29 两融资金净流出468亿元；ETF方面，宽基ETF上周继续大幅净流入1067亿元，行业ETF继续净流出39亿元：银行、机器人、证券保险、软件、军工净流入，黄金、芯片、通信、有色金属、半导体净流出。
港股整体卖空成交占比升至20%，恒生科技卖空占比升至20%，互联网龙头卖空占比降至12%。上周南向资金延续净流出110亿港元，成交占比降至17.55%。个股层面，智谱延续净流入16亿港元，腾讯和长飞光纤转为净流出4亿、14亿港元，阿里、中芯国际和中海油延续净流出24亿、18亿、10亿港元。行业层面，10/22-10/28期间，电商、医药、金融、金属和能源板块资金净流出居前；信息技术板块资金净流出明显收窄；通信服务板块资金转为净流入；房地产板块连续八周保持净流入。
10/26-10/28 港股外资上周净流入70亿港元，香港本地中介上周净流出11亿港元，中资中介上周净流入15亿港元。内资港股通ETF转为净流出47亿元。上周港股市场解禁57亿港元，下周港股市场预计解禁90亿港元。
二、重点研究报告荟萃
计算机：计算机持仓低位回升，增配空间仍显著 Lin Yang
海外能源科技：从电力看AI：从能源视角解读美国AI新变化 Yuqi Yang
海外医药：大药诞生之自免系列四：“专利悬崖”将至，MNC看好哪些下一代自免大药 Wenxin Yu
三、每日一图系列
• 历史上，中期选举后半年标普与纳指全部上涨
• 从SpaceX到Anthropic：巨头IPO浪潮延续，纳入指数加剧资金面压力
• 标普500三季报披露率40%，非金融经营利润率连续三季快速上行，三季度预期达19%
• 加息定价回落，美债收益率对股市从压制转为助力反弹
• 全球风险溢价分化，创业板指处于历史偏高区间
一、重要数据更新
中东冲突继续推升油价，布伦特原油上周涨1.76%收于113.40美元/桶。上周美联储按兵不动，美元指数基本持稳，维持在101．97。科技巨头财报引发市场对AI融资受阻带来的增长下修，资金转向美债避险，2年期美债收益率上周下行9.62bp至4．583%，10年期美债收益率下行6.97bp至4.925%。贵金属方面，伦金上周跌破3900美元，跌3.01%至3875.19美元/盎司，伦银跌8.77%至49.11美元/盎司。
日本10年期国债收益率上周下行2.25bp至2．773%，30年期收益率上行1.05bp至3．837%。
美元兑离岸人民币上周下跌0．24%至6．653，盘中再创四年新高。
上周10/26-10/29A股两融资金净流出468亿元；ETF方面，宽基ETF上周继续大幅净流入1067亿元，行业ETF继续净流出39亿元：银行、机器人、证券保险、软件、军工净流入49亿、19亿、16亿、8亿、8亿元，黄金、芯片、通信、有色金属、半导体净流出8亿、11亿、12亿、12亿、70亿元。
港股整体卖空成交占比升至20%，恒生科技卖空占比升至20%，互联网龙头卖空占比降至12%。个股来看，腾讯、美团、京东、阿里、百度卖空成交占比较前一周分别降至9.2%、14.2%、24.1%、11.9%、10.6%，对应滚动1年分位数分别为24.6%、10.3%、40.9%、21.8%、0.8%；网易卖空成交占比较前一周升至25.1%，对应滚动1年分位数为61.1%。
上周南向资金延续净流出110亿港元，成交占比降至17．55%。个股层面，智谱延续净流入16亿港元，腾讯和长飞光纤转为净流出4亿、14亿港元，阿里、中芯国际和中海油延续净流出24亿、18亿、10亿港元。行业层面，10/22-10/28期间，电商、医药、金融、金属和能源板块资金净流出居前；信息技术板块资金净流出明显收窄；通信服务板块资金转为净流入；房地产板块连续八周保持净流入。
港股资金来源角度，上周（10/26-10/28）港股外资上周净流入70亿港元，年初至今累计净流入2514亿港元；香港本地中介上周净流出11亿港元，年初至今累计净流入620亿港元；中资中介上周净流入15亿港元，年初至今累计净流入1015亿港元；
内资港股通ETF转为净流出47亿元，其中科技、红利、消费、金融、创新药流出25亿、4亿、0.1亿、6亿、12亿元；其他医药流入2亿元；2026年年初以来全市场累计净流出776亿元，宽基、科技、红利、消费、金融和其他医药板块累计净流出147亿、151亿、229亿、25亿、222亿、6亿元，创新药板块累计净流入4亿元。
上周港股市场解禁57亿港元，下周港股市场预计解禁90亿港元。2026年年初以来港股市场累计解禁金额为10427亿港元。
二、重点研究报告荟萃
计算机：
计算机持仓低位回升，增配空间仍显著
-经过我们测算，计算机2026Q3机构持仓为1.9%，环比提升0.7pct，持仓水平仍处近十年低位。26Q3计算机机构持仓水平距离2020年和2023年的持仓高位（6%以上）有较大的差距，远不及2015年（12%以上），有显著增配空间。
-AI算力、AI应用仍是配置主线，网络安全、网络设备、云服务板块关注度提升。从细分行业来看，进入2026Q3，机构仍重点布局国产算力、服务器、AI办公、大模型等方向。配置继续围绕AI产业链展开，基础设施与应用端并重，网络安全、网络设备、云服务等板块获得机构增持，AI办公领域持股市值排名明显上移。
海外能源科技：
从电力看AI：从能源视角解读美国AI新变化 Yuqi Yang
-杰文斯效应：不断超预期放大需求，AI供需缺口将持续扩大
-AI供需缺口强化租赁价值：数据中心托管、新云、挖矿转型商业模式对比
-近期新变化：纸面PPT数据中心、DC需求去泡沫、AIDC负载波动开始损耗设备
-环保将成为美AIDC最大约束：高污染BTM需求或加速收缩、SOFC或赢超预期采购
-美国头部AIDC卫星图追踪更新
海外医药：
大药诞生之自免系列四：“专利悬崖”将至，MNC看好哪些下一代自免大药
-自免“专利悬崖”开启，MNC正积极布局下一代接棒管线
-仅考虑各家MNC核心自免资产，2026H1市场销售规模超700亿美元，同比增长近9%。销售呈现两级分化趋势：
-以度普利尤单抗（赛诺菲）、利生奇珠单抗（艾伯维）为代表的专利期内自免单品正稳健放量，上半年超百亿美金体量下依旧保持近30%的快速增长；
-而以乌司奴单抗（强生）、阿达木单抗（艾伯维）、通用支扩类吸入制剂（GSK/AZ）等为代表的管线，已开始面临严峻“专利悬崖”，寻找下一代自免接棒产品成为这些MNC未来战略部署的重点，有望带来新一轮BD与M&A浪潮。
三、每日一图系列
风险提示：中东地缘政治风险加剧、美债利率超预期上行
本报告分析师：
周林泓
SFC HK执业证书编号：BEO418
黄雨昕
SFC HK执业证书编号：BRD659
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