文章来源：中金外汇研究
报告摘要
我们认为欧央行7月加息的可能性较低，市场焦点在于本次会议之后的发布会上拉加德对于9月会议上的暗示。我们认为，拉加德可能会表示9月会议将保留所有政策选项的可能性。并且强调已经准备好在必要时采取行动，但目前并没有立刻调整利率的紧迫性。毫无疑问，9月会议前的通胀报告以及伊朗局势未来的演变（以及其对油价走势的影响）将对欧央行利率路径的决定产生关键影响。对于欧元来说，我们认为目前欧元的走势符合我们此前给出的“基准情形：”（详见《欧央行保持观望，加息并非必然》）：在这种情况下欧央行即便加息，可能幅度也比较有限，欧元/美元在9月会议前可能会继续维持在1.13-1.16这一区间。
本周市场方面，美元指数在美国通胀数据走弱背景下小幅回落，但整体仍维持年内高位震荡格局。6月CPI、PPI数据低于市场预期，使市场对美联储进一步加息的预期有所降温，目前OIS市场预计9月加息概率由周初的58%下降至50%，年内加息预期也由43个基点回落至31个基点左右。在此背景下，非美货币整体表现偏强：受伊朗局势扰动推动油价上涨影响，挪威克朗、加元等商品货币表现较好，加拿大央行偏鹰派表态进一步支撑加元走强；新西兰元受到7月议息会议加息影响领涨G10货币；英镑受到英国政局趋于明朗支撑小幅上涨；欧元跟随美元走势窄幅震荡；日元则因美元仍处高位以及日本养老金投资政策短期难有明显调整，最终领跌G10货币。人民币在美元走弱背景下基本走平，整体继续维持双向波动态势。
总体来看，我们认为美元虽有所回落，但在尚未有效跌破5月以来上升趋势前，短期仍可能维持高位震荡。本周市场将重点关注欧美7月PMI数据以及伊朗局势变化，若美国经济数据继续表现强势，市场对美联储加息预期可能重新升温，为美元提供支撑；若油价继续走高，风险溢价因素也可能进一步支撑美元。人民币方面，央行表示人民币汇率预计继续保持双向波动，在政策引导和市场因素共同作用下，人民币年内或维持温和偏强态势。
报告正文
欧央行7月会议大概率按兵不动：欧央行将于本月23号召开议息会议，目前OIS市场预计欧央行本次会议上按兵不动，但9月加息的概率高达85%（图1）。我们认为欧央行7月会议上大概率维持观望，但不会排除9月加息的可能性。
通胀放缓降低加息急迫性：欧元区6月整体通胀从前月的3.2%回落至2.8%，其中燃料价格的下降贡献了大部分的跌幅。而欧央行更关注的核心通胀同比增速同样下降至2.4%，低于前月的2.6%。备受欧央行关注的服务业通胀也从前月的3.5%放缓至3.2%（图2）。利率互换市场显示的长期通胀预期依旧稳定在2.1%左右，非常接近欧央行2%的目标（图3）。我们认为6月份通胀的放缓可能让欧央行管委会内部的分歧进一步扩大：鸽派阵营因此又多了一个理由支持欧央行在再次加息前应该保持耐心，避免过于激进地收紧货币政策。尽管6月的通胀报告支持鸽派，但鹰派票委可能强调，5月非能源工业品和服务业通胀的上升趋势尚未完全消退，服务业通胀虽然有所回落但依旧处于高位。
欧元区经济活动表现疲软同样不支持立刻再次加息：尽管欧元区6月综合PMI从5月的48.5上升至50，略微高于市场预期的49.5。但考虑到该调查通常是在每月月中的两周收集数据进行预测，因此这次数据可能包含部分在美国与伊朗达成协议后提交的预测，而近期伊朗局势的再次恶化可能会对未来的数据产生不利影响。此外，整个2季度欧元区综合PMI的平均值为48.9，依旧低于今年1季度的平均值51.3（图4）。
7月会议的关注点：市场可能会重点关注本次会议声明中关于通胀传导的措辞。6月份的会议声明中表示，欧央行预计高企的大宗商品价格将传导至食品、商品及服务通胀。本次会议是否延续这种表述可能会给市场提供接下来9月会议上利率路径走势的暗示。此外，声明中的风险评估部分也较为关键。我们认为，这部分可能会显示欧元区经济增长面临的风险依旧更加偏向下行，而通胀面临的风险则偏向上行。
总体看，如果声明中的措辞略偏鹰派，那么市场可能会强化9月再次加息的解读。不过，考虑到市场几乎完全预期了欧央行年内至少还有一次加息，我们认为拉加德在之后的发布会上可能不会显得过于鹰派，以免进一步推高市场预期（避免市场定价再加息两次的可能性，因为目前能源价格相较3月初伊朗冲突爆发时候已经明显回落）。
欧央行票委6月会议以来的表态偏鹰可能暗示9月再次行动
在葡萄牙辛特拉举行的全球央行年会上，拉加德在演讲中承诺“以政策利率作为主要工具稳定通胀，采取审慎行动，逐次会议作出决策”。早在3月的欧央行会议上，拉加德首次提出了“审慎”和“有力”这两个词，用以区分伊朗冲突所带来的不同情景下欧央行的货币政策反应，但在6月的新闻发布会上，她拒绝透露将采取何种应对措施。我们认为本次辛特拉会议上她提到“审慎的”应对措施意味着年内一共加息两次，这也表明，她的立场已转向不那么激进的选项。这可能也意味着，拉加德仍然预期9月将进行最后一次加息，而当时辛特拉会议时的油价相比现在还低11美元左右。
而在7月2号进行的采访中，她表示“我对我们将采取的方向有一个总体判断，但具体情况将引导我们在非常清晰的货币政策框架内行动。”我们认为，这些表述同样可能在暗示欧央行的基准利率并未见顶。此外，执行委员会成员Isabel Schnabel在6月27日强调，欧央行预计将进一步加息。而立场较为温和的比利时央行行长Pierre Wunsch也在7月6日表示，他不排除再次加息的可能性。
大宗商品价格的扰动
自6月会议以来，大宗商品价格一直起伏不定。在特朗普宣布与伊朗达成临时协议后，大宗商品价格一度大幅下跌，但随着近期双方再起冲突，价格再次有所回升。自欧央行6月会议以来，油价先是下跌了约20美元（基本回到伊朗冲突之前的70美元/桶），但最近两周因伊朗局势再生变数油价再次上涨至88美元附近；而天然气价格自6月会议以来虽然同样先有所下跌，但总体看依旧上涨了约7欧元（约57欧元/兆瓦时）。这意味着大宗商品价格目前介于欧央行此前给出的更温和情景和基准情景之间（详见《欧央行保持观望，加息并非必然》）。在此背景下，我们认为欧央行7月加息的可能性较低，但我们仍需观察本次会议之后的发布会上拉加德对于9月会议上的暗示。我们认为，她可能会表示9月会议将保留所有政策选项的可能性。并且强调已经准备好在必要时采取行动，但目前并没有立刻调整利率的紧迫性。毫无疑问，9月会议前的通胀报告以及伊朗局势未来的演变（以及其对能源价格走势的影响）将对欧央行利率路径的决定产生关键影响：当前油价仅比欧央行6月会议时略低，而天然气价格则有所上涨。前者接近欧央行6月份发布的季度经济预测中“更温和情景”假设的水平，而天然气价格则介于“基准情景”和“不利情景”之间。
值得注意的是，即使在油价接近今年夏天最低点时（即辛特拉论坛召开前后），行长拉加德的表态依旧保持更偏鹰派的基调：她在演讲中指出，不论在哪种情景下，6月欧央行的利率决定都具有坚实的基础，而且欧央行不会因为油价在美伊启动谈判后走低而有所改变。我们回顾拉加德近期在多场演讲中描述的欧央行的反应函数，我们认为当前的油价走势应该符合欧央行采取“审慎”应对策略的情景假设。而此前拉加德曾指出，这种策略适用于通胀显著超过目标但未持续太久的情况。相比之下，如果通胀持续大幅超过目标水平，则需要采取更“强有力”的应对措施。而在6月22日向欧洲议会作证时，拉加德明确表示，加以“审慎”应对是当前的适当做法。我们认为这意味着年内两次加息而不是更多。
由此看，我们认为，如果油价和气价在9月会议前比当前水平更高甚至超过6月会议时的水平（布伦特原油当时位于90美元/桶附近；天然气当时位于50欧元/兆瓦时），那么欧央行大概率会在9月再次加息；在这种情况下，欧元可能会受到一定支撑有望触及1.18附近；而如果油价在9月会议前低于当前的水平即80美元/桶左右，气价回落至50欧元/兆瓦时甚至更低的水平，那么欧央行9月再次加息的可能性会明显下降。在这种情况下，欧元可能会再次跌向1.13附近。而如果油价届时位于80-90美元/桶，那么欧央行可能需要考虑其他因素（比如最新通胀的水平）再决定是否有必要再次加息，欧元可能会继续维持在1.13-1.16这一区间。
对于欧元的影响自6月上次会议以来，欧元/美元自1.16附近一度下跌至1.13附近，虽然最近2周有所反弹，但依旧没能改变下行趋势。我们认为，这背后一方面反映出美联储鹰派转向之后美元的整体走强，而另一方面，虽然6月欧央行如期加息，但市场对欧元区经济的担忧自加息以来一直没有消退。向前看，我们认为9月会议前市场对欧央行再次加息的预期可能会对欧元提供一定的支撑，但如果美元继续维持强势，欧元继续的上升空间较为有限。而如果9月欧央行如期兑现加息，那么市场对欧元区经济的担忧可能会因货币政策的收紧有所加剧，欧元因此可能不会获得太多的支撑，在这种情况下，欧元可能最多会触及1.18附近的上限之后再次开始回落。
总体看，假设美联储这边加息预期维持现状（年内一次加息），那么我们认为欧元可能会在9月会议前继续维持在1.13-1.16这一区间。
图表1：OIS市场对欧央行利率预期的变动
Bloomberg，中金公司研究部
图表2：欧元区通胀
Bloomberg，中金公司研究部
图表3：欧元区5年期掉期互换利率（%）
Bloomberg，中金公司研究部
图表4：欧元区PMI
，中金公司研究部
外汇市场交易主线
美元上周小幅走低，但整体仍然维持在年内高位震荡行情。上周美国公布的通胀数据意外走低，这使得市场对美联储的加息预期有所回落，目前OIS市场预计9月加息的概率由周初的58%下降至50%，而年内加息的预期也自43基点下降至31基点左右。
非美货币上周大多收涨：受到伊朗局势再次扰动，原油价格上周明显走高，而挪威克朗和加元受此支撑上周分别收涨1.39%和0.94%，此外，加拿大央行上周连续第六次维持利率不变，并且认为经济正在反弹且油价推动的通胀在消退，略偏鹰派的基调同样支撑了加元上周的走强；而和大宗商品相关度较高的新西兰元和澳元同样收涨1.39%和0.43%，前者依旧受到7月议息会议上加息的支撑在上周领涨G10货币。英镑受到国内政局愈发明朗的支撑（伯纳姆将在本周一接任斯塔默并且在其首度演讲中承诺不会违背财政纪律），上周小幅收涨0.36%，而欧元上周则继续横盘震荡走势，最终在美元走低背景下小幅收高0.2%。日元上周表现最弱，上周周内有关调整日本政府养老投资基金（GPIF）及其他机构对日本资产进行投资的消息一度支撑日元走高，但在美元整体维持高位的背景下，日元最终收跌0.44%并且领跌G10货币。人民币上周在美元小幅回落背景下小幅走高。
总体看，我们认为美元虽然上周出现了回落的走势，但在彻底跌破5月以来的上升趋势之前，美元的上升势头依旧可能有所延续。本周市场将重点关注欧美7月PMI数据，如果美国经济数据再次展示出强势，那么市场对美联储的加息预期可能会继续为美元提供支撑。而伊朗局势的变化依旧会对市场风险偏好产生扰动，如果油价继续走高，那么市场对美元的风险溢价同样可能为美元提供支撑。
美元兑人民币
预测区间（6.77-6.81）
人民币汇率基本持平上周美元指数小幅走弱，主要非美货币较多升值，人民币汇率基本持平（图表5），对一篮子货币亦基本走平（图表7）。从外部环境来看，上周美国物价数据不及预期令美元有所承压，不过伊朗冲突及风险偏好的波动令美元略回升，亦令人民币汇率先升后跌。从内部因素来看，我们认为当前人民币汇率预期依然稳定，继续呈现有涨有跌的双向波动态势。从市场预期来看，近期美元略微回落或令市场对外部压力的担忧有所缓解，风险逆转期权（图表8）与隐含波动率水平（图表9）均保持相对平稳。稳汇率政策方面，中间价继续升至年内新高水平，我们认为在内部政策推进改革，外部市场压力波动的环境下，温和偏强的汇率或是政策层相对乐见的，我们认为年内人民币汇率或继续保持温和偏强态势。
央行认为人民币汇率预计继续双向波动国新办于7月15日举行新闻发布会，就人民币汇率走势等话题回答记者问。邹澜副行长就近期的外汇市场外部环境与后续展望发表观点。其认为，今年来外部情况主要是地缘冲突带来的能源价格抬升及部分海外央行偏向调整货币政策。当前外部环境较此前已有所缓和，不过后续不确定性依然较大。往前看，其认为影响人民币汇率的因素较为多元，推动升值和贬值的因素都有，人民币汇率预计会继续双向波动。下一步，央行将坚持市场在汇率形成中的决定性作用，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。央行官员亦表示，发展人民币离岸市场是推动人民币国际化的重要一环。其将从保持离岸人民币流动性充足稳定、丰富离岸人民币资产池、活跃离岸人民币金融产品交易、丰富离岸金融基础设施服务等方面推动人民币离岸市场的发展。我们认为，人民币的国际使用与中国的经贸体量并不匹配，主要难点在于中国的金融市场深度。因此，本轮政策的主线或是建设有深度的人民币金融市场，尤其是安全资产市场，政策举措大多围绕这条主线发力，包括扩大安全资产供给、确立可信的定价基准以及疏通人民币的交易与使用（详情参考《人民币国际化的政策主线》）。
图表5：上周主要货币较美元变动
Bloomberg，中金公司研究部
图表6：上周人民币汇率走势震荡
Bloomberg，中金公司研究部
图表7：CFETS人民币汇率指数走平
Wind，中国人民银行，中金公司研究部
图表8：USDCNY风险逆转期权基本平稳
Bloomberg，中金公司研究部
图表9：USDCNY隐含波动基本平稳
Bloomberg，中金公司研究部
图表10：中间价继续平稳升值
Bloomberg，中金公司研究部
关注伊朗局势及风险偏好波动临近月末，中美披露的经济数据有限，我们认为或需关注伊朗局势及风险情绪对金融市场的扰动。整体看，我们认为美元的短期走势尚有不确定性，不过基于较为稳定的市场预期，人民币汇率或整体保持有涨有跌的双向波动态势。
欧元兑美元
预测区间（1.1300-1.1500）
欧元追随美元走势窄幅震荡上周欧元区公布数据较少，欧元整体追随美元的走势，OIS市场对欧央行的加息预期在上周整体维持稳定：年内预期欧央行加息幅度维持在45基点，而9月加息的概率也保持在85%附近（图表11）。向前看，我们认为欧美央行加息预期的变动，以及欧元区经济增长前景的变化或将继续影响欧元走势。短期看，本周欧元区PMI数据值得关注，如果数据再次有所回落，那么欧元进入5月以来的下行趋势可能会继续延续。
图表11：OIS市场对欧央行基准利率的预期
Bloomberg，中金公司研究部
美国通胀数据走弱市场对美联储加息的预期有所走低带动美元下行
上周公布的数据显示，6月整体CPI环比下降0.42%（前值+0.47%），核心CPI环比下降0.02%（前值+0.21%）。整体通胀同比上升3.5%低于前值的4.2%，核心通胀同比上升2.6%低于前值的2.9%。能源价格是6月整体CPI下降的主要原因。此外，5月上涨0.3%后，核心服务价格在6月和前值持平。通胀放缓主要受居住价格影响。总体看，6月整体通胀出现明显回落，这意味着今年5月很可能是2026年同比通胀的峰值（图表12）。而鉴于核心通胀也远低于预期，我们认为美联储近期加息的紧迫性明显回落。另外，随后公布的数据显示，6月PPI环比下跌0.3%，为2020年4月以来最大单月跌幅，同比涨幅收窄至5.5%，大幅低于市场预期的6.2%。核心PPI同比上涨4.7%，低于预期的5.1%，核心PPI环比0.2%，低于预期的0.3%，前值为0.4%。6月PPI数据走低的最大原因来自商品分项，该指数环比下降1.4%，为2022年7月以来最大降幅。
总体看，我们认为6月通胀数据明显降低了美联储加息的可能性，而市场对9月加息的概率由上周周初的58%下降至50%，而年内加息的预期也自43基点下降至31基点左右（图表13）。在此背景下，美元上周出现小幅的回落。
沃什在听证会上表示6月CPI降温不代表抗通胀“任务完成”
上周在沃什上任后参加的首次国会听证会上，沃什再次强调了美联储对持续高通胀零容忍。对于上周稍早公布的美国6月CPI通胀数据普遍降温，沃什重申，他不会宣称联储的通胀“任务已完成”。沃什拒绝表态是否已经结束加息，并警告市场不要因为6月CPI录得六年来首次环比下降就产生“任务已完成”的自满情绪。沃什说：“虽然我审视了今早发布的CPI数据，且其表现优于预期，但我并不赞同选择性地解读数据。我不会站出来说‘任务已完成’，相反，我认为还有大量工作要做。”此外，沃什还表示，如果面对美国总统特朗普施压，他将“做好本职工作”，即使遭到特朗普批评，他也会根据数据采取行动。
总体看，沃什的听证会首秀并未给出过多“前瞻指引”，而虽然6月通胀数据明显走低，但沃什的讲话使得市场对美联储的加息预期并未出现过多波动，这从一定程度上也限制了美元上周的进一步下行。
图表12：美国通胀
Bloomberg，中金公司研究部
图表13：OIS市场对美联储基准利率的预期
Bloomberg，中金公司研究部
本周市场将重点关注欧美7月PMI数据，如果美国经济数据再次展示出强势，那么市场对美联储的加息预期可能会继续为美元提供支撑。而伊朗局势的变化依旧会对市场风险偏好产生扰动，如果油价继续走高，那么市场对美元的风险溢价同样可能为美元提供支撑。
美元兑日元
预测区间（159-165）
日股大跌背景下日元却依旧疲软过去一周美日汇率在周初始于161.60，但是在此后上升至162.00-162.40的区间（图表14）。上周在美元明显走弱背景之下，日元却成为最弱G10货币、在亚洲货币中也排名靠后。头寸方面，截至7月14日日元的净空头维持在10.5万张附近，与此前一周持平，依旧维持在历史的高位附近（图表15）。历史情形下，1）美元走弱、2）股市下跌（上周日经指数下跌6%以上）的背景下日元易升值，但是上周日元却反而出现了走弱。我们认为主要原因来自于日本政府对阻止日元贬值的态度不够坚决。5月上旬以来至今，日本当局依旧没有实施外汇干预，市场认为日本当局或对日元贬值的容忍度较高，因此日元空头依旧集中。此外，关于日本政府养老基金（GPIF）是否扩大其对日本国内的投资也出现了一定变化，之前一周日本财务大臣片山提出了希望其扩大对日本国内投资的期待。但是上周主管GPIF的日本厚生劳动大臣对短期内修改投资组合配比表达出了谨慎的姿态。GPIF也借助其社交媒体账户表达了不愿意频繁调整投资组合的意愿。最终上周五高市在国会中表示“推动家庭以及包括GPIF在内的养老金基金进一步投资日本金融资产的相关政策是一项十分重要的工作”。我们认为长期来看GPIF的投资组合存在调整的可能性，但短期内（3个月内）GPIF的投资组合或难以大幅调整。本周关注日本公布CPI数据、欧央行货币政策、半导体股价的走势，我们认为本周美日汇率的区间或在159-165。
图表14：上周美日汇率与美元指数的走势
Bloomberg，中金公司研究部
图表15：对冲基金对日元净头寸的走势
Bloomberg，中金公司研究部
技术分析
美元/人民币（周内看跌）
美元/人民币上周小幅收跌，而正如我们此前一周给出的判断：最近两周在2025年4月以来的下行趋势线遇阻后有所回落，而上周收盘依旧没能顶破此前2周的周内高点，因此，我们依旧维持上周给出的观点：在美元多头成功向上突破这一长期的趋势线阻力之前（上方更强的阻力位于21周均线6.83附近，即图表16中绿色线），美元/人民币依旧可能面临下行压力，美元/人民币近期仍然可能跌至今年年内低点6.76甚至更低的水平。
图表16：美元兑离岸人民币（周线）走势技术分析
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部欧元/美元（周内看跌）
欧元上周小幅反弹，欧元多头成功收复了21天均线，但正如我们此前一周给出的判断：欧元多头依旧没能向上突破5月以来的下行趋势（图表17中最右侧绿色箭头）。向前看，5月初以来的下行趋势线阻力所在的1．1480附近将成为多空双方争夺的关键，如果欧元多头本周周内无法向上突破这一关键位置，那么欧元可能依旧面临下行风险，我们认为本周欧元可能会继续承压走低，前期低点1．1350附近可能成为欧元空头下一个目标。
图表17：欧元兑美元（日线）走势技术分析
美元/日元（周内看跌）
美元/日元上周高位震荡，本周美元多头依旧在上方面临年内的高点162.65附近的阻力，而如果美元多头在本周失守近期关键支撑21天均线162附近（图表18中黄色线），那么其可能进一步跌向160.50附近（这里也是3月以来的关键支撑）。我们认为本周美元/日元可能面临一定下行风险，尤其如果本周初美元/日元跌破21天均线附近的关键支撑。
图表18：美元兑日元（日线）走势技术分析
图表19：本周重要事件
[1]https：//www.ecb.europa.eu/press/inter/date/2026/html/ecb.in260702~c56db179c3.en.htmls：//www.ecb.europa.eu/press/key/date/2026/html/ecb.sp260629~cb5a2e2168.en.html
[2]https：//www.ecb.europa.eu/press/inter/date/2026/html/ecb.in260702~c56db179c3.en.html
[3]https：//blinks.bloomberg.com/news/stories/TH8VETT96OSJ
[4]https：//www.ecb.europa.eu/press/projections/html/ecb.projections202606_eurosystemstaff~a495110f8d.en.html#toc5
[5]https：//www.ecb.europa.eu/press/inter/date/2026/html/ecb.in260702~c56db179c3.en.htmls：//www.ecb.europa.eu/press/key/date/2026/html/ecb.sp260629~cb5a2e2168.en.html
[6]https：//blinks.bloomberg.com/news/stories/THIW3XT9NJM0
[7]https：//blinks.bloomberg.com/news/stories/TIBV2WT9NJLS
[8]https：//www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/2026071518015458230/index.html
[9]https：//wallstreetcn.com/articles/3776932？keyword=%E6%B2%83%E4%BB%80%E5%9B%BD%E4%BC%9A
[10]https：//www.nikkei.com/article/DGXZQOUA101W90Q6A710C2000000/
[11]https：//www.nikkei.com/article/DGXZQOUA141AR0U6A710C2000000/
[12]https：//x.com/gpiftweets/status/2076796312453083248？s=46
[13]https：//news.yahoo.co.jp/articles/44f10aa44baefd350c4f0f73a3c4d8329a3ec265
本文摘自：2026年7月19日已经发布的《欧央行7月或将按兵不动，欧元上行空间有限》
李刘阳（分析员） SAC 执业证书编号： S0080523110005 SFC CE Ref： BSB843
丁 瑞（分析员） SAC 执证证书编号：S0080523120007 SFC CE Ref：BRO301
王 冠（分析员） SAC 执业证书编号：S0080523100003
施 杰（分析员） SAC执业证书编号：S0080525030001
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