（来源：邢自强 首席经济学家论坛）

　　刚听完最新一期的大摩宏观策略谈，我把几位首席的核心观点，拆成六部分说透。

　　这篇报告谈了三件事：美债为什么飙？AI会不会停？A股和港股怎么选？

　　一、美债飙升：不是流动性危机，是期限溢价重构

　　很多人看到美债收益率又上去了，第一反应是流动性危机来了。大摩宏观策略谈里，邢自强给出了明确判断：不是。

　　美国7月通胀数据其实走软，但长端收益率和期限溢价却逆势上行，背后是两大力量在共振。

　　第一个力量来自企业端。大摩宏观策略谈给出的数据很震撼：美国今年头七个月，AI相关投资级企业债发行了2700亿美元，超去年全年；全球AI信贷发行量年底估计超5500亿美元。

　　这种万亿美元级别的融资需求，正在从固收市场抽水，直接跟主权债务争夺长期资本。

　　结果出现结构分化：有底层资产支持的数据中心ABS和CMBS表现坚挺；但互联网大厂的无担保公司债，信用利差已走宽约30个基点。

　　第二个力量来自政府端。邢自强在大摩宏观策略谈中强调，美国财政赤字已连续数年高悬在GDP的6%附近，两党对立让华盛顿根本没有削减赤字的路线图。

　　巨额新发国债持续涌入市场，叠加中东地缘不稳、油价上行风险、美联储主席政策不确定性，投资者要求更高的期限溢价。

　　二、财政部回购：治标不治本，反而可能削弱美元

　　面对利率上行，美国财政部上周宣布从9月9日起，把长端国债回购规模从每次20亿美元翻倍到至少40亿美元。但大摩宏观策略谈认为，这只是用短期债务替代长期债务的期限腾挪。

　　邢自强在报告中直言，回购短期可压抑长端利率，但无法改变市场对长期通胀、美联储政策不确定性的担忧，更改变不了庞大的债务存量和赤字轨迹。他还提了一个尖锐风险：这种干预可能让市场形成路径依赖，投资者会押注只要长端利率上行财政部就必须托底，形成“隐性的财政看跌期权”。

　　更糟糕的是，这跟美联储主席鲍威尔出现了矛盾。鲍威尔认为债券收益率走高是收紧金融条件、抑制通胀的必要手段，财政部却执意回购压低利率，变相放松金融条件。大摩宏观策略谈预判，若财政主导货币政策，会削弱美债宏观信用，反而压制美元汇率，导致美元指数进一步走软。

　　三、AI资本开支：不会撞墙，已上升到地缘政治经济学

　　市场最近一直在辩论：AI资本开支是不是过剩了？大摩宏观策略谈给出了颠覆性框架。

　　蔡之鹏在报告中指出，AI投资已不再是商业周期，而是科技竞争。国家层面的竞争彻底改变了投资决策函数：不投资带来的尾部风险——技术受制、产业革命落后、安全能力丧失——远大于过度投资的财务成本。各国宁愿接受重复建设和阶段性过剩，也不愿承担掉队风险。

　　这催生了“主权AI”时代。大摩宏观策略谈给出的数据是：美国今年AI资本开支8600亿美元，明年或达1.3到1.4万亿美元；欧洲预计到2030年投入7500亿到8000亿欧元；东盟数据中心容量将从3.3千兆瓦时爆发式增长到2035年的19千兆瓦时。

　　大摩宏观策略谈形容这是“一个世界、两套系统”。这种跨区域冗余建设牺牲了全球配置效率，但大幅拉长了数据中心、发电电网、液冷配套、光通信等设施的投资周期。

　　中美之间甚至形成了相互强化的投资循环：美国加大出口管制，中国加大国产替代，中国AI生态韧性增强，又促使美国进一步加大投入。技术限制反而催生了更多总体资本开支。

　　大摩宏观策略谈结论很明确：AI资本开支如火如荼的局面，暂时还不会停息。

　　四、亚洲超级周期：四大韧性支撑

　　长端利率上行，会不会打断亚洲资本开支超级周期？大摩宏观策略谈中，亚洲经济学家Derek明确判断：不会。

　　他给出四大理由。

　　第一，亚洲企业杠杆总体可控，不含中国的亚洲企业信贷占GDP比率约74%，比十年前还略低。

　　第二，本轮利率上升更多是内生因素，反映区域增长强劲，而非单纯外部冲击。

　　第三，生产率-储蓄正循环，出口和资本开支提升生产率，带动收入和储蓄率上升，新增储蓄反哺投资；当前亚洲十大经济体中约八个仍录得顺差，预计持续到2027年。

　　第四，融资结构差异，美国AI资本开支约55%靠信贷市场，但亚洲非金融企业融资中银行贷款占比约70%。

　　大摩宏观策略谈强调，亚洲真正需要关注的是银行信贷条件是否收紧，而不是长期利率水平。目前银行仍有充足放贷能力。

　　五、AH股轮动：现在转A股，九月再看港股

　　这是我最关心的部分。大摩首席策略师Laura在大摩宏观策略谈中明确建议：把仓位更多向A股转回。

　　她回顾，7月初大摩已提示港股有机会，到8月中旬互联网大厂带领的反弹确实亮眼。但那些利好现在基本兑现了：二季度互联网电商盈利超预期已充分计价，7月科技大厂AI模型密集发布已充分定价，日韩资金轮动的流动性改善也在收敛。大摩宏观策略谈甚至建议，有条件的话把一部分资金向韩国、日本阶段性重新配置，韩国KOSPI指数到明年年中还有接近30%的上涨空间。

　　那A股为什么现在更香？Laura在报告中讲了三个原因。

　　第一，A股与全球周期共振度比以往更高，它是新质生产力的晴雨表，比宏观经济先行一步。

　　第二，大型IPO的流动性虹吸效应正在消退。大摩宏观策略谈研究了历史规律：大规模IPO上市后，头1到2周会对市场流动性产生巨大虹吸，但随后迅速回归正常；上周超大IPO上市后，A股流动性将在未来几天到一两周内逐渐企稳。

　　第三，国家队支撑有力，新质生产力板块季报整体超预期。

　　至于港股，Laura认为下一个窗口期可能在九月中下旬。三个催化剂可能凑在一起：领导访美前中美释放善意、局会后财政定点突破、9月后新AI模型集中发布。如果共振出现，港股会重新走强。但现在，要保持耐心。

　　六、中国经济：K型分化，政策托底有定力

　　蔡之鹏在大摩宏观策略谈中总结，7月数据强化了当前宏观脉络：房地产和传统基建周期逆转，转型阵痛未散，K型分化加剧。

　　财政端呈现“收入亮眼、支出滞后”：一般公共预算收入7月增速超两位数，但支出端投资相关支出偏弱，主因是化债挤出效应、土地财政收缩、高质量项目储备不足。

　　政策展望上，大摩宏观策略谈判断是托底为主，不是“924式”强刺激。以旧换新向服务业扩张、地下管网因城施策、更灵活使用长期国债和政策性金融工具，这些是看点。底气在于出口韧性，其中AI相关出口是重要支撑。

　　结语

　　听完这场大摩宏观策略谈，我的感受是：全球资本市场正在经历一场静默重构。

　　美债的问题不在流动性，而在财政信用与期限溢价。AI投资不会停，因为它已变成国家竞争。亚洲制造业超级周期有韧性，因为融资结构不同。A股现在比港股更有性价比，但九月港股可能还有窗口。

　　这些不是简单的看多或看空，而是结构性的分化与轮动。我把大摩宏观策略谈的核心逻辑给你拆完了。希望对你有启发。

　　免责声明

　　本文内容基于大摩宏观策略谈公开报告整理，仅为个人学习解读与信息分享，不构成任何投资建议、证券买卖要约或承诺。

　　文中所有数据、观点均引自大摩宏观策略谈及各位分析师发言，不代表本人立场。

　　转自公号《我们对A股的思考》