中粮期货研究中心

　　概要

　　近期摩根大通报告，引发市场对农产品的关注热潮。本文基于厄尔尼诺扰动背景下，以天气-农产品传导路径的矩阵分析，将宏观天气现象映射到具体品种和产区，为跨品种套利和季节性策略提供了量化锚点，建议投资者在不同品种周期错位中寻找结构性机会。

　　厄尔尼诺扰动再起

　　8月初，摩根大通发布《粮食安全即国家安全 —— 一场复合风暴》报告，引发市场对粮食安全风险的担忧，报告基于五大 W 驱动因素——战争（War）、天气（Weather）、仓储储备（Warehousing）、水资源（Water）、食物损耗（Waste）展开分析。报告指出，霍尔木兹海峡扰动的影响溢出能源市场，全球粮食系统同时遭遇能源、航运中断、化肥供给收紧、通胀多重压力。本十年粮食危机经历三轮重大冲击：1． 新冠时期供应链与物流瘫痪；2． 俄乌冲突，暴露粮食、化肥市场供给集中的脆弱性；3． 当前伊朗冲突，进一步带来能源供给中断、化肥约束、航运风险、通胀反弹。极端天气进一步放大地缘和物流冲击。超强厄尔尼诺成为基准情景；欧洲热浪损害作物，亚洲台风季威胁收成与分销。农业影响滞后厄尔尼诺海洋峰值 6‑12个月，作物减产、涨价效应还在逐步显现。化肥成本高企、供给受限，农户投入收缩，2027 年产量下行风险抬升。报告指出，厄尔尼诺对大宗商品影响分化：食糖风险最高，印度、泰国、巴西合计占全球食糖出口 65%，会同步遭遇不同形式天气扰动。东南亚、印度、巴西部分区域干旱打压水稻、棕榈油、玉米、大豆；阿根廷降雨增加利好部分作物，但过量雨水造成洪涝耽误收割。美国部分地区夏季降温多雨，局部受益。历史上厄尔尼诺过后一年，大宗商品价格中位数上涨 8‑12%；棕榈油、橡胶涨幅最大，水稻小麦涨幅相对温和。

　　图表：摩根报告分析回顾

　　根据中粮期货研究院农产品团队分析，通过NOAA数据构建了厄尔尼诺/拉尼娜对六大农产品（小麦、玉米、大豆、糖、咖啡、棕榈油）在不同产区（东南亚/南亚、澳洲、南美、北美、非洲）的影响矩阵。从矩阵结构看，棕榈油在东南亚/南亚地区受厄尔尼诺影响为“强负面”，这是最显著的单一影响因子，解释了为何印尼降水偏干会直接驱动棕榈油价格上行，最近棕榈油期价持续反套行情也代表市场对远期天气的担忧。南美大豆在厄尔尼诺年份表现为“强正面”，意味着阿根廷、巴西南部产区有望获得充沛降水，大豆产量预期较为稳定。受到厄尔尼诺影响，与印度季风偏弱、甘蔗减产逻辑较为一致。玉米在北美受厄尔尼诺影响为“温和负面”。天气-农产品传导路径的矩阵分析，可以将宏观天气现象映射到具体品种和产区，为跨品种套利和季节性策略提供了量化锚点。

　　图表： 厄尔尼诺对农产品的影响

　　农产品结构性机会

　　本次月度策略会，我们基于厄尔尼诺扰动背景下，以“核心驱动×短期方向×中期方向×关键策略”四维框架覆盖所研究的农产品。从方向分布看，棉花以“强正面”领涨，核心驱动为新棉减产预期叠加抛储持续高成交率，关注多配机会；油脂板块获“温和正面”评级，产地分化（印尼偏干）叠加印度补库预期，建议做多Y2701、P2701；豆菜粕关注月差正套机会；白糖受到巴西减产+印度降雨偏低带来的驱动，可考虑卖出郑糖看跌期权以收取权利金；国内玉米建议多配新季合约；生猪受产能去化兑现和标肥价差驱动压栏影响，短期温和偏多但中期中性，重点关注LH11-3月间价差正向变化；鸡蛋以中期“强负面”领空，逻辑为蛋鸡存栏恢复，建议空配JD2610。整体来看，本次月度策略会，基于厄尔尼诺扰动背景下，推荐“多配油脂、多配棉花、多配白糖、多配玉米、空配鸡蛋”等差异化策略，建议投资者在不同品种周期错位中寻找结构性机会。

　　图表： 农产品板块多维度观点矩阵

　　作者简介

　　张大龙

　　中粮期货研究院 农产品资深研究员

　　交易咨询号：Z0014269