中国货币市场
内容提要
2026年上半年，在地缘冲突、美联储政策转向及美国贸易条件改善共同作用下，美元指数走出三阶段震荡上行行情。本轮美元走强，本质上反映的是全球低利率、低波动旧宏观范式的落幕及高通胀、高不确定性新宏观格局的形成。本文复盘2026年以来美元走势，拆解多重驱动因素，解读美联储新政，对比各类避险资产分化表现，并通过风险情景分析研判下半年美元走势，旨在为外汇及全球大类资产投资提供基本面参考。
一、2026年上半年美元指数走势复盘
2026年上半年，美元指数累计上涨约3.2%，美元相对强势。上半年的美元指数行情，本质上是市场对美国政策风险、地缘风险、货币政策预期三轮定价修正的过程。上半年，市场核心交易主线持续切换，美元走势可划分为政策不确定性压制、地缘避险溢价抬升、货币政策预期重定价三个阶段。
图1 美元指数2026年上半年走势
（一）第一阶段（1月）：美国内政外交不确定性发酵，美元承压走弱
2026年开年，全球外汇市场仍处于特朗普政府对等关税贸易政策的滞后影响周期，全球贸易格局不确定性持续扰动跨境资金流向。1月中旬，美国针对格陵兰岛的公开地缘表态，进一步放大了市场对美国外交政策缺乏稳定性、单边政策风险抬升的担忧情绪。在该阶段，市场核心交易逻辑为美国经济与政策优势弱化、美国例外论叙事松动。全球风险资金出于避险需求，阶段性减持美元资产，跨境资本小幅流出美国市场，直接拖累美元指数持续下行。1月下旬美元指数触及上半年最低点95.77，相较年初开盘价格累计跌幅达2.5%。本轮美元下跌无基本面走弱支撑，主要由外部政策预期风险主导，属于短期情绪性回调，也为后续地缘冲突带来的美元反弹预留了估值修复空间。
（二）第二阶段（2—3月）：中东地缘冲突升级，避险属性叠加能源红利推升美元
2月末美伊冲突全面升级，成为上半年美元行情的核心转折点。霍尔木兹海峡航运通行受阻，全球原油供应链面临直接断裂风险，全球滞胀预期快速升温，大类资产定价逻辑全面重构。从数据上看，冲突爆发后十个交易日内，美元指数逆势累计上涨2.82%，顺利突破100关键整数关口，3月末触及阶段高点100.51。本轮美元走强具备双重支撑：一方面是美元传统全球避险货币属性显现，在地缘危机爆发时具备天然资金承接优势；另一方面依托美国能源净出口国的身份，油价大幅上行直接优化美国贸易条件，形成独立于避险需求之外的基本面溢价，双重利好共振推动美元指数脱离前期震荡底部。
（三）第三阶段（4—6月）：美联储货币政策转向，鹰派预期驱动美元二次冲高
进入二季度，中东地缘冲突进入博弈僵持阶段，市场对地缘风险的定价逐步充分，美伊停火协议预期反复扰动盘面，美元指数脱离高位进入区间震荡格局，4—5月整体运行区间锁定在97.60~99.50，行情缺乏明确方向性。6月美联储议息会议成为二季度最大行情拐点。6月17日新任美联储主席沃什召开上任后首场重磅货币政策发布会，释放远超市场一致预期的鹰派立场。最新点阵图显示，美联储绝大多数委员支持2026年内至少加息一次，彻底推翻此前全球资本市场普遍形成的下半年美联储降息共识。货币政策预期的快速重定价带动美债收益率全线走高，美利差走阔驱动跨境资本大幅回流美国，美元指数迎来快速拉升行情，6月24日触及101.37阶段性高点，刷新近7个月新高，货币政策预期正式取代地缘因素，成为主导美元走势的核心变量。
二、驱动因素解构：地缘溢价、贸易条件、货币政策三重因子共振
2026年上半年美元指数两轮上涨行情并非由单一变量驱动，而是地缘政治格局重构、全球能源价格冲击、美联储货币政策范式转移三大核心因子同步共振的结果，三大因子分别从资金情绪、宏观基本面、利率定价三个维度支撑美元强势，形成了稳固的上行逻辑闭环。
（一）地缘冲突重构避险资产排序，美元成为最优避险标的
传统宏观分析框架中，黄金、长期美债、瑞士法郎、日元是市场公认的四大避险资产，地缘风险升温阶段资金会优先配置无息避险资产与低风险固收资产。但本次美伊冲突叠加能源供给冲击，市场同时计价地缘风险与滞胀风险，传统避险资产定价逻辑全面失效。油价突破110美元/桶引发全球通胀二次反弹，滞胀担忧压制无息资产估值；同时市场担忧美国国防开支扩张加剧财政赤字，美债供给压力抬升，长端美债避险属性大幅弱化。对比之下，美国经济基本面相对全球主要经济体更具韧性，叠加能源独立带来的抗通胀优势，美元成为兼顾安全性与收益性的避险资产，最终形成本轮行情独有的“美元走强、黄金走弱、美债走弱”的资产价格背离格局。
（二）能源价格上行分化全球经济体基本面，美国贸易条件显著改善
从国际收支定价逻辑来看，中长期汇率走势由一国净对外资产规模与贸易条件决定。本轮原油价格暴涨带来明显的经济体分化：美国作为全球核心能源净出口国，油价上行直接扩大能源贸易顺差，国民收入与经常账户边际改善；而欧元区、日本等高度依赖进口能源的发达经济体，面临输入性通胀飙升、生产端成本上行、贸易顺差收缩三重压力，经济基本面持续走弱。全球财富依托能源贸易完成从欧亚能源进口经济体向美国的转移，基本面相对优势拉开美欧、美日利差差距，为美元指数提供了坚实的中长期基本面支撑，也解释了为何本轮地缘危机中非美货币普遍持续走弱。
（三）美联储政策预期反转，利率平价推动资本回流
地缘冲突为美元短期反弹提供情绪导火索，而美联储货币政策预期的反转则是美元持续走强的核心驱动力。2026年上半年前期，全球市场一致押注美国通胀逐步回落、经济温和降温，美联储将在下半年开启降息周期，美元存在明确下行压力。而沃什上任后重构美联储政策框架，大幅抬高降息门槛、降低通胀容忍度，市场加息预期快速升温。根据利率平价理论，美债收益率上行拉大美国与全球主要经济体的利差，跨境套息交易资金持续回流美国，从资金流动层面直接支撑美元汇率上行。
三、范式转移：沃什时代美联储货币政策框架深度变革
2026年5月沃什正式就任美联储主席，在6月首场议息会议上推出了一套全新的货币政策调整方案。该方案并非仅对利率小幅调整，而是对鲍威尔任职阶段的沟通机制、政策目标与工具搭配进行大范围优化，标志着美联储正式告别鲍威尔时代的“高透明度、强前瞻指引”模式，迈入沃什主导的“数据驱动、模糊沟通”新纪元。这场政策范式的重构不仅体现在利率决议的鹰派转向，更深刻地反映在美联储货币政策框架的底层逻辑变革之中。
沃什时代的政策框架呈现出三大核心特征。首先是准备金体系的根本性回归——从“充足准备金”转向“稀缺准备金”。沃什提出采用“缩表+降息”的政策组合拳，大幅压缩美联储超过6万亿美元的资产负债表规模，每缩减1万亿美元债券持仓，约可为政策利率腾出50个基点的下行空间。这一策略的核心在于清理MBS持仓、回归纯国债结构，让私人市场重新通过价格信号发现风险，而非依赖美联储的超额准备金利率来传导政策。其次是沟通哲学的彻底转向。沃什明确反对鲍威尔时代“事无巨细”的透明度策略，认为过度沟通严重削弱了政策灵活性。6月会议的政策声明篇幅骤减三分之二，删除了前瞻指引和风险评估表述，仅保留“将兑现价格稳定”的单目标承诺。这种模仿格林斯潘式的含蓄风格，旨在恢复美联储作为“价格捍卫者”的制度权威，而非市场的“安抚者”。第三是通胀分析框架的技术性重构。沃什提议将监测核心从“核心PCE”转向“截尾均值PCE”，这一调整为降息提供了潜在的理论支撑，但存在低估通胀黏性的风险，且美联储内部对此仍有分歧。
6月的议息会议将联邦基金利率维持在3.50%~3.75%区间不变，这是连续第四次按兵不动，但点阵图整体明显偏鹰，官员年内加息预期显著升温，经济预测呈现增速下调、通胀上行的滞胀倾向，反映美联储更优先的事项是应对通胀黏性。沃什本人不提交点阵预测、淡化其指引价值，同步设立五大专项工作组，全面复盘美联储沟通机制、资产负债表政策、数据渠道运用、生产力与就业、通胀分析框架，推动央行从预期引导者回归独立政策制定主体。随着政策确定性指引减少，市场定价转向纯数据驱动，利率波动中枢抬升将成为常态。长期来看，沃什政策推行存在多重平衡难题：缩表会重塑全球流动性与资产估值，同时还要应对财政、地缘等外部约束。后续改革落地进度、AI对生产率的实际提振效果，以及与政府在降息节奏上的博弈，是观察美联储政策走向的关键线索。
四、避险资产分化：本轮地缘危机下美元超额收益的底层逻辑
本次美伊地缘冲突中，美元避险表现全面碾压黄金、日元、美债三大传统避险资产，资产价格走势出现显著分化。可进一步通过横向对比四大避险资产定价逻辑，拆解美元本轮超额收益的核心成因。
（一）美元与黄金：实际利率上行压制无息资产估值
黄金属于无息大宗商品，价格走势与美国实际利率呈现高度负相关。本轮行情中，地缘冲突推升通胀预期，沃什鹰派表态抬升美债名义利率，双重因素共振推动美国实际利率快速上行，持有黄金的机会成本持续走高。资金持续从黄金市场流出并转向计息美元资产，最终出现地缘风险升温但黄金价格不涨反跌的背离行情，也印证了滞胀环境下实际利率是黄金定价的第一核心变量。
（二）美元与日元：能源进口属性瓦解日元避险根基
日元长期依托低利率属性成为全球套息交易融资货币，同时日本凭借低外债、稳定的经常账户而具备传统避险属性。但本次能源危机直击日本经济痛点：日本能源对外依存度接近100%，油价暴涨导致日本贸易条件大幅恶化，经常账户盈余持续收缩，日元基本面根基被动摇。同时美日货币政策持续分化，美日利差不断走阔，市场无动力平仓日元套息头寸，日元避险功能完全失效，难以对美元形成估值对冲。
（三）美元与美债：财政赤字担忧削弱美债避险属性
美债作为全球无风险资产，历来是地缘危机下资金首选避风港，但本轮行情中美债价格持续下行、收益率上行，核心原因在于市场对美国财政赤字扩张的预期。中东冲突升级将倒逼美国增加国防财政支出，国债供给规模上升，叠加高利率环境抬升美国债务付息成本，美国财政可持续性受到市场质疑。供给端冲击叠加财政风险，破坏了美债固有的价格稳定性，使其丧失避险配置价值。综上，在高利率、高通胀、高波动的全新宏观环境下，美元相对全球避险资产具备独一无二的风险收益优势，强势行情具备必然性。
五、2026年下半年美元指数行情展望
下半年美元指数走势将由地缘风险消退节奏、美国通胀回落斜率、美联储货币政策落地情况三大变量共同决定。结合当前基本面、政策面、地缘面信息，本文分基准、上行风险、下行风险三种情景进行讨论。
（一）基准情景（概率70%）：地缘风险降温叠加通胀回落，美元前高后低、震荡走弱，年底运行区间预计在96~99
基准情景为市场最有可能出现的行情路径，核心驱动逻辑包含三点：第一，中东地缘冲突逐步缓和，美伊达成阶段性停火协议，霍尔木兹海峡航运全面恢复，原油供给风险解除，油价逐步回落，美元依托能源红利获得的额外溢价逐步消退；第二，大宗商品价格下行带动美国整体通胀稳步回落，美联储抗通胀压力缓解，三季度末市场重启降息博弈，美债收益率见顶下行，美元利率优势边际收缩；第三，美国长期结构性双赤字问题再度回归市场交易主线，财政赤字叠加经常账户赤字，从长期基本面维度压制美元估值。整体来看，下半年美元指数将维持高位震荡后逐步回调的走势，前期依托鹰派政策惯性维持高位，中后期伴随降息预期升温震荡下行。
（二）上行风险情景（概率20%）：中东冲突长期化，美元再度冲高，目标区间为100~104
若美伊多方谈判彻底破裂，霍尔木兹海峡长期封锁，全球原油供给缺口持续扩大，国际油价将突破120美元/桶，全球输入性通胀再度全面反弹。该情景下美国通胀数据再度超预期上行，美联储前期鹰派立场进一步强化，甚至重启加息操作，美债收益率二次上行，美利差再度走阔。地缘避险溢价叠加新一轮货币紧缩预期，将推动美元指数再度打开上行空间，该情景核心观测指标为每日霍尔木兹海峡航运通行数据以及美国月度CPI通胀数据。
（三）下行风险情景（概率10%）：高利率刺破经济韧性，美国经济硬着陆，美元下探至93~96
若美联储持续维持高利率叠加持续缩表，过度紧缩的金融条件刺破美国经济韧性，美国劳动力市场快速降温、非农就业数据大幅走弱，同时AI产业链资本开支周期下行，风险资产全面崩盘。美联储将放弃抗通胀目标，转向对冲经济下行风险，启动激进降息周期。货币政策快速转向将彻底击穿美元利率支撑，叠加美国经济相对优势逆转，美元指数将迎来深度回调，该情景核心观测指标为美国非农就业数据、失业率以及美股科技龙头企业财报。
六、结语
2026年上半年美元指数的波动行情，是全球宏观经济范式切换最直观的缩影，全球市场迈入高波动、高不确定性、供给冲击常态化的全新宏观周期。沃什执掌下的美联储打破过往透明化政策惯例，在政策模糊性中寻找新的货币政策锚点；不断反复的中东地缘风险，持续考验全球市场风险定价能力。对于外汇投资者与大类资产配置者而言，相较于精准预判美元指数点位变化，更核心的投资逻辑是适配全新宏观范式，紧跟美联储政策框架变革节奏、紧盯地缘风险边际变化。在全球宏观迷雾持续笼罩的市场环境中，牢牢锚定基本面、政策面、地缘面三大核心变量，才能在美元汇率的潮汐波动中把握确定性投资方向。