紫金天风期货

　　观点小结

• 本周锌价震荡走强，行情驱动集中于短期宏观叙事：美联储鹰派表态边际缓和，周初科技股反弹提振市场整体风险偏好；叠加美国新版关税方案、国内政治局会议两大事件临近，多头预期集中发酵，同时LME锌合约结构持续走强共同助推盘面。

• 但我们判断本轮反弹更多由短期利多驱动，持续性存疑。一方面，美联储政策路径、美国关税落地细则、国内稳增长政策等宏观预期已较大程度被市场定价，行情即将进入关键验证窗口，上述乐观叙事存在快速反转风险；另一方面，锌基本面尚未出现实质性改善，尚不具备驱动趋势上行的基础。

• 当前产业端“弱现实”格局难以扭转：国内锌锭持续累库，表观消费步入季节性下行通道；最新调研显示国内头部炼厂 8 月复产幅度超预期，预计精炼锌环比增量约万吨，全年精炼锌过剩的基准情景不变。此外，LME 近端偏紧带来的逼仓预期，可通过国内锌锭出口持续缓解。

• 综上，我们维持谨慎偏空观点，本轮宏观情绪推动的反弹可视作逢高做空机会；持续跟踪沪伦比值变化，留意跨市反套布局窗口；激进者可关注铜锌比价套利机会。

• 风险提示：锌精矿 TC 超预期持续下行；国内稳增长刺激政策集中落地；美国关税方案出现超预期豁免或全面加征。

　　宏观焦点

　　美联储预期差风险：警惕油价上行

• 美联储“不能更鹰”是市场单边定价，存在明显预期差（最大宏观风险）：

• 首先，油价上行重新推升通胀，打破“通胀持续下行”主线。布伦特站稳90美元是关键变量：能源是美国CPI弹性最大分项。当前市场仅仅依靠6月单月CPI降温交易利率缓和，但持续性是存疑的。若后续 7/8 月美国 CPI、PPI 受原油带动反弹，美联储官员会重启偏鹰表态，9月重新开启加息预期定价。

• 传导：美债实际利率上行→美元反弹→有色金融属性承压；工业金属持有成本抬升。

• 重点矛盾：现在市场默认油价上涨只是地缘风险溢价，低估能源通胀二次反弹对央行约束。

　　其次，“不继续加息≠很快降息”，预期定价过度超前。当前行情隐含大量远期降息预期，但美联储基准情景是“长时间维持高利率”。只要就业数据韧性仍在（薪资、初请失业金没有趋势性恶化），降息窗口会持续向后推迟。一旦市场开始下修降息次数、延后降息时点，就是有色回调导火索。

　　风险情景：中东冲突持续发酵，油价冲击 95–100 美元，美联储被迫重新强调抗通胀优先，风险资产集体杀估值。

　　美国关税政策切换：S122与新版 301 对比、抢运脉冲及锌产业链影响

• 近期美国关税成为市场核心关注点，由于锌未列入 232 关税清单，因此与铜不同，相关影响更多依托新版 301 关税政策传导，因此我们这里重点讨论301关税影响。

• 事件始末：2026年3月12日，USTR启动本轮301调查，但方案细节不明，进口商以观望为主；直至6月2日官方披露拟对华商品征收12.5%附加关税、计划接替7月24日到期的 Section122 临时关税，政策路径清晰化，规模化前置抢运正式启动；

• 对应数据验证：LA/LB 港口6月进口重箱同比明显抬升；SCFI美西线运价自6月上旬持续上行。

• 短期利多因素：301关税提案对比122相当于对中国关税税率上行 2.5 个百分点；同时存在豁免清单收缩、政策落地时间不确定性。因此产生本轮抢运，并且集中于光伏、机械设备、电动车等不在 232 清单的终端制成品（锌锭几乎不直接参与本轮抢运）。

• 多头叙事忽略的风险：

• 1、市场把这种短期抢运交易为“美国需求强劲”，而这很可能仅为一种需求前置，关税窗口期结束后，海外需求存在透支风险；

• 2、7月24日为现行122临时关税法定到期时间，并非新版301关税强制公布日。美国贸易代表仅以“避免关税真空”为政策目标，计划在该时间节点前后发布最终征税方案，但存在公告延后的可能性。当前美西港口抢运交易的基准情景为122到期后无缝切换对华12.5%的301关税；若出现政策落地延迟，或将催生短期关税真空预期，前置备货需求快速退坡，压制有色下游制成品需求预期。

　　【宏观】美国长滩港与洛杉矶港集装箱吞吐量

　　政治局会议“预期博弈陷阱”

• 当前市场已经 price in 较强稳增长刺激（地产、基建增量政策、降息 / 降准），存在三层利空情景：

• 1、基准情景：政策力度低于市场乐观预期

  会议基调偏向 “落实现有政策”，缺少大规模地产刺激、总量宽松重磅工具，更多依靠结构性工具；不提新一轮大规模基建加码。预期落空后，国内需求乐观叙事快速修正。→有色直接冲击：市场交易的“国内需求复苏预期”退潮，锌作为地产链金属承压最明显。

• 2、约束条件制约强刺激出台

  地方债务约束、居民资产负债表修复缓慢，大幅总量刺激政策空间本身有限。市场容易高估政策拉动需求的弹性，低估地产内生下行压力。

• 3、时间错配风险

  即便会议释放利好，政策传导到实体开工、金属消费存在1–2个月时滞；行情提前透支预期，出现“买预期、卖事实”。

　　股期资金分化

• 跨市场资金出显著分化：期货市场有新贵板块沉淀资金自6月末低点回升，商品资金开始博弈价格预期；而权益端 Smart Money 数据显示，科技赛道资金流出并未转向有色个股，有色板块中长期维持资金净流出，权益资金尚未形成配置共识。两类资金池相互独立，不能简单套用“科技资金切换有色” 的市场叙事；

• 期货交易远期价格预期，股票交易持续盈利兑现。历史规律显示，仅靠预期驱动的商品反弹，很难带动有色板块趋势上行；只有期货涨价传导至现货、市场上调企业盈利预测，权益资金才会回流，形成股期共振行情。

• 因此我们认为，股期共振需要涨价兑现为盈利改善作为桥梁，当前条件尚不具备。仅靠预期或许难以支撑有色市场走出新一轮趋势性大行情。

　　基本面焦点

　　月度平衡表

• 根据最新炼厂生产计划，8月头部炼厂复产情况超预期，我们修改产量预期，从环比-1万吨修正至+1万吨；

• 进出口方面，6月基本符合预期，7月在现货出口窗口持续打开情况下，已知有万吨级别实物出口，并继续看好8月出口条件，8月单月出口2.5万吨；

• 在不过分看弱需求情况下，预计下半年国内社库将维持去库，全年表消累计同比收窄至-2.89%。

　　警惕“冶炼减产利多” 误区

• 从利润来看，最近锌矿TC如我们预期掉到了-750元/吨，加上硫酸、小金属价格松动，我们模型下国内冶炼厂平均利润已正式转入负值区间。

• 但实际出现明显分歧：最新调研显示国内头部炼厂8月复产幅度超预期，预计精炼锌环比增量1.7万吨。这里主因：模型采用市场散单平均TC，未区分长单 TC/散单 TC、高品位好矿/标准矿价差。头部企业依托长单原料、优质矿源、更高综合回收效率，实际现金流显著优于行业散单平均水平，因此减产意愿偏弱。

• 但我们要明确的一点是，目前头部炼厂明确表示只要现金流亏损就会执行减停产，因此也就是说，如果我们模型下的现金流亏损继续扩大，冶炼大规模减产仍将发生。

• 而此前我们专题报告里已有指出，冶炼大规模减产会倒逼矿端让利，推动矿冶利润再平衡，意味着 TC 大概率接近底部、存在修复反弹动力。

• 因此，无论短期炼厂维持当前开工，还是后续被动减产，在锌精矿供应趋向宽松的大背景下，难以形成持续性、大规模精炼锌供给收缩，精炼锌整体过剩格局难以扭转，该逻辑最终偏向利空锌价。

　　外盘结构走强：出口预期如何？

• 定性：LME 曲线走强、近端逼仓预期升温，属于【区域性结构性基本面】，但≠全球基本面改善；

• 从海外区域升水（Premium）来看，仅东南亚交割仓升水上行，东南亚现货、欧洲现货升水同步小幅走弱，反应海外现货需求实际并未全面走强；

• 也就是说，当前锌全球供需基本面尚未出现实质性改善，LME仅为海外区域性结构性偏紧，对应的逼仓压力可通过国内锌锭出口持续缓解；

• 从出口利润来看，锌锭现货（至东南亚）出口窗口已在6月下旬正式打开，但交仓窗口暂未打开。截至7月23日，锌锭现货出口东南亚利润约400元/吨，东南亚交仓亏损约65元/吨；

• 出口利润转正后，国内贸易商主动备货、集货出口的操作显著增多。据悉7月锌锭实物出口量已达万吨量级，我们预计8月迎来年内出口峰值；当前基准预估7月出口1.5万吨、8 月出口2.5万吨。

　　周度基本面数据

　　主要行业新闻

• 【Boliden二季度利润不及预期，Garpenberg矿山扰动及Odda锌冶炼厂爬产延迟拖累业绩】瑞典矿业公司Boliden公布2026年第二季度业绩，剔除过程库存重估后的营业利润为28.7亿瑞典克朗，虽较去年同期增长逾一倍，但低于市场预期。其Garpenberg矿山此前因异常地震活动及岩崩一度停产，目前未受影响区域已恢复生产，受损提升系统亦已完成修复。Boliden维持Garpenberg矿山2026年处理矿石150万吨、2027年230万吨的指引。与此同时，Odda锌冶炼厂因新焙烧炉运行问题，扩建项目爬产进度慢于计划；公司还将Tara矿山2026年矿石处理量预期下调20万吨至160万吨。

• 【Teck二季度维持全年锌及精炼锌产量指引】Teck Resources公布第二季度财报，公司锌业务折旧及摊销前毛利为3.53亿美元，较上年同期的1.59亿美元增长，主要受益于锌价上涨，以及Trail Operations持续执行优化供料策略。Teck维持全年锌产量41万—46万吨的指引，预计可生产精炼锌19万—23万吨。

• 【EDM Resources旗下Scotia锌矿获修订版工业批准，目标2027年重启】EDM Resources宣布，加拿大新斯科舍省环境与气候变化部门已向Scotia矿山重启项目颁发修订版工业批准。Scotia矿山计划在完成剩余许可、融资和建设工作后，于2027年恢复采矿，投产后预计将成为新斯科舍省唯一的原生锌生产商，并创造约150个直接就业岗位。

• 【近日国内铜冶炼酸价格普降】截至7月17日当周，国内硫酸市场打破此前高位僵持格局，价格普遍下行。SMM中国铜冶炼酸指数报1763元/吨，环比下跌21.5元/吨。

　　数据来源：SMM、Mysteel、紫金天风期货研究所

　　下游初级加工企业生产情况

• 本周国内锌下游初级加工企业开工率（加权）54.24%，较前一周上升0.19个百分点，本周主因压铸锌合金开工提振拉动整体开工小幅上行，但整体开工仍处于近5年历史低位。

• 截至7月23日我国锌下游企业周度原料总库存为25169吨，较上周下降61吨，原料库存水平处于历史中位。

• 国内锌下游开工整体仍在继续走弱。镀锌板块，镀锌板卷开工65.7%，在历史同期高位但维持淡季下行趋势；镀锌管及结构件开工仅54.86%，维持历史同期低位，地产需求持续疲软。压铸锌合金开工48.97%，本周开工显著上行，但主因台风天气后复产，为短期影响，整体订单仍偏弱。氧化锌开工54.53%，近一个月淡季，整体开工变化不大。

• 当前锌市处于买跌不买涨状态，高位锌价持续压制下游企业原料备货意愿，整体消费难有明显提振。

　　海内外库存

• 截至7月23日，SMM七地锌锭社会库存报27.04万吨，周比增加0.27万吨。整体国内未发生明显去库，远不及预期。在当前发生实质性出口情况下，仍未明显去库，内需表消持续低于预期。

• 截止7月23日，LME库存106，075吨，较上周回落5800吨，目前注销仓单仅剩8.48万吨。

• 截至7月23日，全球锌锭显性库存37.65万吨，较上周下降3100吨，整体库存变化不大。

　　沪锌价差结构

• 近期国内现货报贴水整体持稳，本周五上海地区均价对沪锌主力2609合约报贴水45元/吨，较前一周收窄5元/吨；去库不畅下，国内基差始终没有走出预期的正向结构；

• 沪锌近一周盘面呈现近端小幅走强、远月升水持续扩张的特征，曲线整体无明显趋势。近端行情更多由外盘情绪与出口预期驱动；远端并未同步持续走强，多头资金更倾向博弈短期脉冲。

　　伦锌结构曲线

• LME锌自6月22日步入Back结构，日韩炼厂减产推升海外短期偏紧预期。而随着LME库存持续走低，7月16日开始显著走强，截止7月24日LME锌0-3升水41.92美元/吨，近月挤仓风险显著上升。

　　伦锌持仓与仓单集中度

• LME的FuturesBandingReport显示市场多空博弈整体相对均衡，但远月空头持仓集中度抬升，持仓结构呈现近月多头、远月空头占领上峰特征；

• CashReport、WarrantBandingReport显示当前仓单集中度稳定在30-39% 一档，现金、次日仓单集中度上升至40-49% 区间，集中度小幅上升；

• 综合考虑近期LME结构、仓单、集中度表现，短期软逼仓风险上升，需持续跟踪海外库存与资金持仓变化。

　　作者：柳晓怡

　　从业资格证号：F03149999

　　交易咨询证号：Z0023297